中国轨道交通专项债市场透视

1/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2020 年 7 月 16 日 中国轨道交通专项债市场透视 作者：简尚波 邮箱：research@fecr.com.cn 我国轨道交通专项债市场自 2107 年起步，2019 年开始出现市场规模高增，顺应了境内轨道交通建设快速发展、宏观经济形势下逆周期财政加码支持项目收益专项债发展、城市促进轨道交通项目融资渠道发展完善等发展形势。 轨交债市场基本面方面，各地发行情况各异，天津、深圳、湖北、江西规模居前，而轨道交通建设较早、运营规模较大的上海、北京、江苏等地至今没有发行，这些地区财政实力相对雄厚，采取了 PPP、银企合作等融资方式。轨交债因轨道交通建设门槛较高，因而发债主体或受益主体综合实力相对中小城市较强。 本文以 23 只存量轨交债为全样本，其中大部分债券所资助项目融资渠道包含资本金、银行贷款、专项债等方式，多以银行贷款、资本金为融资主力方式。专项债本息偿还来源主要包括轨道交通运营收益、物业开发收益、财政补贴收入等方面。本文所统计样本项目偿债周期内债券本息覆盖倍数普遍在1-1.3 倍之内，单期债券本息覆盖倍数在 1-9 倍之内。而当出现低于预期情形，导致项目收益与融资不能自求平衡时，地方政府可以通过发行再融资债券实现以新还旧。 展望未来，我国轨交债市场还有较大发展潜力，原因有以下几个方面：（1）宏观经济高质量发展和人口规模稳定增长、城市经济财政实力不断增强的背景下，我国城市轨道交通项目建设存在巨大发展潜力；（2）我国轨道交通技术实力居于国际领先，能为全国各地推进轨交项目提供技术保障；（3）国家高度重视轨道交通建设；（4）现行轨交债存量相对于地方政府专项债存量和轨道交通投资规模比重微乎其微，发债主体数量也较少，轨交债市场有待深入开拓。 摘 要 相关研究报告： 1.《2020 年 1-5 月新基建专项债发行点评》，2020.06.17 2.《疫情下为稳增长再度提前开闸，偿债压力上行但风险依旧可控——近期地方债市场运行要点解析》，2020.06.11 3.《中国地方政府专项债券市场运行分析》，2020.06.02 4.《远东资信：探索中国地方政府专项债券评级新角度》，2020.05.13 5.《从“万亿专项债限额提前下达”说开去》，2020.01.15 2/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2020 年 7 月 16 日 一、轨道交通专项债市场发展环境 （一）我国城市轨道建设持续发展 城市轨道交通包含地铁、轻轨、单轨、有轨电车、市域快轨、磁悬浮等多种制式，我国《城市公共交通常用名词术语》将城市轨道交通定义为“通常以电能为动力，采取轮轨运输方式的快速大运量公共交通的总称”。城市轨道交通（以地铁为主）是现代城市交通系统的重要组成部分，是城市公共交通系统的骨干。近年以来，我国城市轨道交通建设维持有序发展，对提升城市公共交通供给质量和效率、缓解城市交通拥堵、引导优化城市空间结构布局、改善城市环境发挥重要作用。根据中国城市轨道交通协会数据，2012 年至 2019 年，我国大陆城市轨道交通运营里程从 1777 公里增至 6736.2 公里，年均复合增长 20.97%；开通轨道交通线路的城市从 15 座扩至 40 座，平均每年新增近 4 座。 图 1：近年我国城市轨道交通线路开通运营情况 数据来源：中国城市轨道交通协会，远东资信整理 2018 年，考虑城市轨道交通投资巨大、公益性特征明显，部分城市对城市轨道交通发展的客观规律认识不足，对实际需求和自身实力把握不到位，存在规划过度超前、建设规模过于集中、资金落实不到位等问题，国办将申报发展地铁的城市一般预算收入、GDP 指标门槛提至 2003 年规定的 3 倍、申报发展轻轨的城市以上指标门槛提至 2003年规定的 2.5 倍，但这并未阻止全国轨道交通建设规模持续增长（见图 1）。2019 年，我国申报轨道交通建设获批的城市新增温州、济南等 5 市；全国 40 个城市运营的轨道交通线路总长度达 6736.2 公里，同比增长 16.92%，增速较上年（14.47%）加快 2.45 个百分点。2020 年上半年，我国新增天水市成为轨道交通运营城市，41 个城市运营轨道交通线路总长度达 6917.62 公里。 在我国人口规模维持平稳增长（2009-2019 年均复合增长 2.78%、增速基本呈现放缓趋势）、城镇化程度维持稳步提升（2009 至 2019 年总人口城镇化率从 48.34%逐年递增至 60.60%；2016 至 2019 年，户籍人口城镇化率从41.20%升至 44.38%）的整体背景下，同时在宏观经济加快推进高质量发展（从长远考虑，新冠肺炎疫情对宏观经051015202530354045010002000300040005000600070008000201220132014201520162017201820192020H1座 公里 轨道交通线运营公里 开通轨道交通线的城市 3/ 15 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·地方债研究 2020 年 7 月 16 日 济的影响仅为短期现象，我国宏观经济高质量发展是大势所趋），城市缓解交通拥堵压力和改善商业环境以促进城市高质量发展等市场需求之下，我国城市轨道交通建设存在持续发展的动力。 表 1：我国城申报发展市轨道交通的门槛变化 项目 地铁 轻轨 2003 年规定 2018 年规定 2003 年规定 2018 年规定 GDP 1000 亿元 3000 亿元 600 亿元 1500 亿元 一般预算收入 100 亿元 300 亿元 60 亿元 150 亿元 城区人口 300 万人 300 万人 150 万人 150 万人 规划单向客流高峰 3 万人次/小时 3 万人次/小时 1 万人次/小时 1 万人次/小时 资料来源：《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国发办〔2003〕81 号文）、《国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（国办发〔2018〕52 号文），远东资信整理 （二）当前形势下基建补短板重要性凸显 2010 年以来，随着国民经济进入新常态，投资增长步伐明显放缓，投资拉动相对消费驱动放缓幅度更大，而出口拉动甚至出现负向拉动局面（见图 2）。从投资增长的内部结构来看，基建投资增速放缓对固定资产投资增速造成明显拖累（见图 3）。2017 年四季度以来，受到紧信用、严监管政策下，PPP 清理、资管新规以及地方隐性负债监管趋严等影响，基建投资累计增速呈现断崖式下滑，尤其 2018 年下半年以来，基建投资增速放缓拖累固定资产增长步伐。而从对比来看，我国基建设施密度与发达国家仍有差距，表明基建投资仍然存在扩张潜力。