外需观察系列之一：出口，上半年的惊喜，下半年的线索

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 2Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 卓泓 S0190519070002 ＃relatedReport＃ 相关报告 20200622 疫情二次冲击：核心看经济 20200611 美联储坚定鸽派，短期内“药不能停”——6 月美联储会议点评 20200601 先为不可胜——兴业证券 2020年中期宏观经济报告 20200509 美国失业：真实情况比创纪录的数据更糟——美国 4 月非农数据点评 20200505 美欧复工会导致海外疫情二次爆发吗——三重框架追踪疫情对海外经济影响 20200211 复工进行到哪儿了？——大数据的正确打开方式 [Table_Title] 出口：上半年的惊喜，下半年的线索 ——外需观察系列之一 2020 年 7 月 23 日 投资要点 2020 年上半年，中国出口整体超预期，成为经济爬坡重要支撑。近期，美国和新兴市场疫情出现二次反复，这是否会出口带来拖累，进而对三季度中国经济爬坡带来扰动？作为外需系列报告的第一篇，我们发现： • 上半年的惊喜：中国出口份额大幅提升，拉动 GDP 增长 0.5%。海外疫情蔓延以来，全球产出大幅降速，中国率先走出疫情拖累，在全球出口占比快速提升。在去年高基数基础上，货物服务贸易拉动 2 季度 GDP增长 0.5%，是中国经济超预期的重要原因之一。 • 下半年的线索：疫情二次扰动下，海外供需修复状况对出口的影响。 o 海外边际变化：疫情二次反弹下美国部分重启限制，经济有所放缓。6 月以来美国疫情出现二次反弹，部分州重新收紧防疫限制政策，美国整体经济活动复苏斜率有所放缓。且由于新收紧的政策主要关停餐饮及休闲娱乐场所，服务业受冲击或将大于制造业。 o 美国复苏现状：居民活动反弹快于企业恢复，库存被动去化。实际上，美国本轮复苏中，居民部门的修复要显著好于企业部门。这背后或主要因为，财政和货币政策对居民消费的刺激更有效。需求复苏快于生产，使得美国库存被动去化。 o 美国复苏展望：疫情有扰动，但政策层面尚难停“经济齿轮”。新一轮财政刺激政策正在酝酿，在大选压力下，美国经济难回“冷冻”，因此美国需求的恢复趋势预期仍将持续。 o 未来关注点：“重灾区”医疗安全垫被击穿的可能性。虽然疫情暂时不改美国复苏趋势，但需持续关注“重灾区”医疗安全垫被击穿、而不得不再次全面关停的可能性。 • 中国出口整体预期维稳，防疫需求切换为生产生活需求。从分地区出口拉动来看，中国出口仍与海外经济恢复正相关，即虽然海外防疫需求可能边际放缓、发达经济体生产修复可能使得中国“分饼”减少，但其他需求的回升或更为显著。假设全球贸易总需求增速恢复至 2019 年贸易摩擦期间水平（-3%），中国的全球份额回落到 2019 年贸易摩擦时的13.4%，该情景下美元计出口增速中枢约 0.5%，高于上半年出口增速-6.2%，与 6 月单月增速 0.5%相当。对中国而言，目前全球贸易仍处于修复通道，生产生活需求回升，3 季度外需展望维持稳定。 风险提示：新冠疫情变化超预期，地缘政治风险。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 出口于中国经济：上半年的惊喜，下半年的线索 • 出口是上半年中国经济超预期的重要来源。回顾 2020 年上半年，中国经济在经历了疫情冲击后底部爬坡。拆分三大需求来看，出口增速整体持续超预期，在去年基数较高的情况下，净出口分项仍拉动 2 季度 GDP 增长 0.5 个百分点，明显高于近年来的平均水平。 • 中国出口在全球的份额大幅提升。从 4 月份海外疫情蔓延以来，全球产出大幅降速，中国率先走出疫情影响，在全球出口的占比明显增加，从 2019 年贸易摩擦期间的均值 13.4%上升至 4 月份的 15.8%。在全球生产受疫情影响陷入停滞的情况下，中国为全球经济提供了产能支持。 图表 1： 2 季度外需拉动 GDP 增长 0.5 个百分点，强于近年来平均水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：疫情冲击下，全球产出大幅下滑 图表 3：率先走出疫情曲线，中国出口占比明显上升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 防疫物资是上半年出口的重要拉动，近期生产生活品出口也开始回升。具体来看，防疫物资出口拉动 2 季度平均单月拉动整体出口约 3-5 个百分点，成4.5 4.2 3.5 4.3 5.4 3.8 4.0 5.0 5.3 3.5 4.2 3.2 4.9 4.8 4.2 4.0 4.1 3.2 3.5 3.5 -4.4 -2.3 1.0 2.9 3.7 2.4 2.6 3.3 3.5 2.9 2.0 3.5 2.7 2.3 3.2 2.7 3.0 2.4 1.1 2.1 1.6 2.7 -1.5 5.0 1.2 -0.5 -0.6 -0.2 -1.1 -0.3 -0.7 -1.0 -0.3 0.0 0.1 1.3 -1.2 -0.6 -0.5 0.1 1.2 0.9 0.9 -0.1 -1.0 0.5 -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.015-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-06对GDP当季同比的拉动，%货物和服务净出口资本形成总额最终消费支出-20-15-10-505101501040710131619全球工业产出同比增速，%5791113151701030507091113151719中国出口在全球的占比，%rQoNtNuNpOpPrOsRqPsOoP7N8Q9PoMmMtRpPjMrRqPlOtRpM7NnPoNvPmRrNwMsRpO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 为出口的主要支撑，而在主要经济体停产停工的背景下，一般需求则比较疲弱。5 月中旬以来美欧疫情曲线走平，发达经济体陆续推进复工，生产和需求均有所修复。因此在 6 月的进出口数据中，我们观察到了防疫物资出口的逐渐放缓和其他生产生活出口的回升。 图表 4：防疫用品拉动 2 季度出口增速 3-5 个百分点 图表 5：拆分外需看，防疫需求下滑的同时生活需求回升 注：图中 2 月表示 1-2 月合并值 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 海外环境新变化：疫情出现二次反复 • 6 月以来，全球新冠疫情出现二次反复。6 月以来，美国新冠确诊病例快速增长，目前单周新增病例已达 4 月高峰期的两倍以上。新兴市场中印度、巴西等确诊病例也快速增长，全球新冠疫情已出现二次反复，这比我们在 5 月 5日深度报告《美欧复工会导致海外疫情二次爆发吗》中的担忧来的更早些。 • 海外复工和游行助推了疫情的二次扩散。在 6 月 22 日的深度报告《疫情二次冲击：核心在经济》中我们指出，居民活动恢复和疫情扩散具