零售行业：2018中期策略报告，消费升级催动品质消费主升浪，线下渠道价值强势回归

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2018 中期策略报告·零售行业 2018 年 6 月 28 日 消费升级催动品质消费主升浪，线下渠道价值强势回归 推荐(维持评级) 核心观点： （1）以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 对比中美零售行业，可以清晰地发现美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国；从销售渠道来看,中国线上渠道的发展程度已经和美国并驾齐驱，而线下渠道的竞争格局还停留在美国的 80 年代。从百货行业来看，美国百货集中度近于成熟，中国百货业集中度提升尚处初级阶段。 （2）纵向与横向估值：百货估值处于历史低位 从估值来看：1.作为反映低估的指标，pb 更为稳定，体现了百货的核心竞争力和安全边际；2.和国内过去 18 年市场比较，目前百货行业处于最低估的 10%阶段；3.和美国百货的估值中枢及现阶段比较，国内百货行业处于低估阶段。 （3）百货行业进入复苏阶段 从生命周期来看，百货行业实现滞缓到复苏。产业链上游企业的出货量、线下渠道占比和线下渠道中百货的销售占比三者共同决定了百货的销售量，从而体现了百货的渠道价值。分产业业态来看：①化妆品业态产业链上游稳步发展，2017 年销售收入实现增速 7.09%，利润总额实现增速 30.83%；线上分流速度减缓，2017 年化妆品网购市场规模同比增速降至 8.43%，未来化妆品通过百货渠道的销售规模有望继续扩大；②2017 年黄金珠宝生产商零售额增速相比上年回升（-2.38%-2.19%，+4.57%），线下渠道中百货历年占比稳定在 60%上下，未来黄金珠宝的百货销售规模有望保持稳定的增长率；③ 品牌服饰制造商的销量增速 2017 年突破 20%（28.77%），2018Q1 保持高增速（25.77%），2018 全年高销量增速可期。同时服装市场的网购渗透率基本触顶，服装市场的线下渠道销售规模有望逐渐回归。 （4）百货渠道价值回归的驱动因素： 随着电商运营成本的上升，同类产品线上线下的价差逐渐缩小，且在全渠道购物成为新常态下，“线上线下同价”渐渐成为传统百货发展的主流，线下百货商场在价格上的劣势渐消；同时，通过跨界新业态、深化线上线下融合、利用大数据分析消费者需求，传统百货行业致力于为消费者打造灵活、透明、个性化的消费环境，满足了消费升级下强调购物体验的消费诉求，巩固了线下场景的体验感优势。 风险提示：消费升级不及预期；上游行业带动难度大；新业态产生盈利需要时间。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 行业数据 时间 2018.6.27 相关研究 《行业深度专题报告——看好黄金珠宝行业未来发展，关注智能珠宝投资机会 2017 年 4月 19 日》 《行业策略报告——消费升级全面驱动零售产业新发展 2017 年 5 月 31 日》 《百货行业深度报告——经济换挡，价值重塑 2017 年 7 月 21 日》 2018 中期策略报告/零售行业 2 2017年5月 日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目 录 一、以史为镜，可知兴替：中美零售行业发展对比 ...................................................................................................................... 3 （一）美国零售行业基本趋于成熟，中国零售业态发展进程较快，但人均保有率低于美国.......................................... 3 （二）中美网络零售发展迅速，中国线下零售集中度不足 ................................................................................................. 4 （三）美国百货集中度近于成熟，中国百货集中度提升尚处初级阶段 ............................................................................. 6 二、纵向与横向估值比对：百货估值处于历史低位 ...................................................................................................................... 8 三、百货行业进入复苏阶段 ................................................................................................................................................................ 10 （一）行业生命周期 ............................................................................................................................................................... 10 （二）从滞缓到复苏：2017 年起百货行业增速回暖 .......................................................................................................... 10 1. 化妆品业态：产业链上游稳步发展，线上分流速度减缓 .............................................................................. 12 2. 黄金珠宝业态：回暖幅度可观，线下渠道结构分布稳定 .............................................................................. 12 3. 品牌服饰业态：未来高营收增速可期，网购渗透率接近天花板 .................................................................. 14 四、百货渠道价值回归的驱动因素：消费升级下新技术与新业态赋能 ................................................................................. 15 （一）线下渠道价格劣势渐消，体验优势增强消费者选