2020下半年交通运输行业投资策略~航运：航运油轮干散先“拆”而后立，关注集运龙头定价策略

证券分析师：闫海 A0230519010004联系人：闫海 yanhai@swsresearch.com2020.6.152020下半年交通运输投资策略-航运油轮干散先“拆”而后立，关注集运龙头定价策略www.swsresearch.com2投资案件结论和投资建议•油轮：调整预期再出发，当前为逆周期向顺周期切换的真空期。长周期处于底部向上修复阶段，短周期即期运价将向长期期租水平收敛，关注招商轮船，中远海能•集运：可以共患难，能否共繁荣尚需验证，当前仍处于左侧阶段，关注中远海控，港股海丰国际•干散：BDI底部确立，向上弹性有待验证，关注港股太平洋航运•其他：推荐渤海轮渡，市场忽视的高股息标的，假设2021年车流量恢复至2019年水平，对应2021年股息有望接近10%关键假设点•班轮公司价格战阶段结束，大船交付完成，行业底部确认，末位公司获得所属政府支持，进一步出清困难。•环保限制，融资限制，新造船产能编辑出清，供给不会大幅增加有别于大众的认识•市场认为：（1）油轮去库存压力较大，进入下行周期；（2）集运后市盈力能力取决于运量恢复•我们认为（1）当前仍处于长周期方向仍然向上，3-4月原油价格战，油轮运价向上偏离了景气中枢，后面有一定下修空间，但运价中枢有望维持在盈利水平。对标15-18年下行与本轮去库存，本轮库存压力预计高于15年，但15年叠加了伊朗制裁解除运力释放，及新船大规模交付，本轮伊朗制裁解除风险较低，新船交付高峰已过，后续交付压力低于15年•（2）相比需求恢复，决定当前集运盈利的为龙头公司的竞争策略。随着2016年韩进海运破产后的加速出清，实质寡头竞争格局已经形成。需求冲击，龙头公司停航保价已经形成默契。后面需求恢复，盈利能否再上台阶取决于龙头公司的定价策略是维持运价，全行业盈利；还是维持龙头公司与末位公司的盈利差距，压低利润率，保证落后公司无法追赶。tOqMmOzRvNaQbP9PpNpPpNoOiNrRqOjMrQrPbRqRsPNZsOnQxNnNnQ主要内容1. 整体：南亚拆船厂复工带动供给出清2. 油轮：逆周期向顺周期切换真空期3. 集运：可以共患难能否共富贵？4. 散货：2H均值有望抬升，幅度取决于刺激力度5. 新增高股息标的推荐 渤海轮渡6. 结论及风险提示3www.swsresearch.com4供需自发调节受黑天鹅扰乱，拆船及需求刺激加剧弹性表1：观点变化2020年上半年观点及变化2020年2H投资策略观点油轮：逆周期与顺周期切换真空期1、对标03-07,67-73两轮超级周期，我们认为当前情况满足超级周期条件2、经历19Q4超级旺季后油轮大周期逻辑已基本被市场认可，预期差在淡季超预期3、中远海能制裁解除早于市场预期4、新冠肺炎疫情后，主要矛盾从脱硫塔安装、中远海能制裁恢复变成布油升水，浮仓的逆周期逻辑→1、市场变化多端，阶段性主逻辑从IMO2020限流令，中远海能制裁情况，3月起转换至升水浮仓逆周期逻辑，5月初美国原油库存增幅低于预期，去库存阶段开始，主逻辑从逆周期浮仓向顺周期需求逻辑转变2、2018年以来的油轮股投资者是最健全的投资者，短短3年从顺周期逻辑到逆周期逻辑再到顺周期逻辑均经历了一遍，此生无憾3、油轮供给需求均有库存，会导致短周期与长周期背离4、当前长周期阶段，仍然处于2018年以来新船交付高峰结束，船舶老龄化开始带动的10年级别上行周期过程。现在不是下行周期，下行周期是一潭死水，鲜有人关注5、短周期层面，当前处于逆周期向顺周期阶段切换的真空期。需求端去库存，供给端浮仓释放，会导致短周期走势与长周期阶段性背离。6、对标15-18年下行与本轮去库存，本轮库存压力预计高于15年，但15年叠加了伊朗制裁解除运力释放，及新船大规模交付，本轮伊朗制裁解除风险较低，新船交付高峰已过，后续交付压力低于15年集运：寡头竞争下可以共患难再次验证，是否可以共富贵？1、集运改善逻辑重现， 2009-2010 、 2016-2017外需预期转好时港股东方海外、分别大幅跑赢恒生指数 83% 、 67%，当前 中美第一阶段协议达成，预期有望好转，集运再次出现交易窗口。2、限硫令即将生效，大型集装箱船安装脱硫塔时间为59天，高于此前45 天的预期， 如果需求反弹，短期运力有可能出现不足局面 但整体仍需验证 。3、12月班轮公司已经开始征收低硫油附加费 ，全行业同步提价的过程中，重组合并晋级世界第三、成本优势已经验证的中远海控有望受益最多。4、集运行业经营杠杆较高，业绩弹性极大叠加限硫令影响，业绩预测较难量化，但估值压制因素解除，集运标的再迎布局窗口，推荐中远海控 AH ，关注海丰国际→1、班轮行业已经进入实质的寡头竞争阶段，价格战阶段结束，在运力谨慎控制的背景下，新冠肺炎疫情，2019年中美贸易战行业均维持了盈利水平。2、市场担忧的限硫令带来的成本上涨被充分转嫁。3、我们高兴地看到了龙头公司停航保价，竞争格局维持改善。但我们也看到，有流动性风险的班轮公司无一例外的受到了国家资本的支援，行业没有进一步出清。4、如果需求恢复，盈利能否再上台阶取决于龙头公司的定价策略是维持运价，全行业盈利。还是维持龙头公司与末位公司的盈利差距，维持利润率，保证落后公司无法追赶。5、当前仍在左侧阶段，关注亚洲区域性龙头海丰国际；全球干线方面，过去中远海控与马士基成本差距快速收窄，但股价上没有反应超额收益，估值与宏观需求指标相关性高于个股竞争能力差异，左侧阶段仍需要等待业绩验证干散：BDI均值有望抬升，幅度取决于刺激强度1、淡水河谷恢复，预计全年波动率减弱，新船在建订单占比9.9%，供给风险不大2、供需增速双降，预计散货仍将维持在较低回报率3、下半年是否有船继续安装脱硫塔为主要变数。→1、新冠肺炎疫情，南亚拆船厂停工，供给无法及时出清。全球疫情改善，拆船厂复工在即。2、铁矿石需求决定BDI，中国港口铁矿石库存回到2016年水平，上游刚才需求不弱，下半年BDI有望阶段性抬升。3、BDI能否大幅上涨跨越盈亏平衡线甚至突破2000点仍取决于后市需求端刺激强度。新增推荐渤海轮渡5月起新增推荐渤海轮渡，市场忽视的高股息低估值标的，5月高速公路恢复收费，叠加复产复工，公司客滚船主业有望量价齐升，烟台大连航线自然资源禀赋，收购竞争对手威海海大带来盈利中枢上行，腹地经济增长拉动14年以来车流量复合增长5%以上，带动后市业绩增速5%-20%，假设2021年车流量恢复至2019年年水平，对应2021年股息率接近10%。资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com5航运整体：供给底部安全，反弹力度取决于刺激强度资料来源:Clarksons，申万宏源研究图1：在建订单占比连创新低 需求端：油轮向顺周期逻辑切换，其余板块需求与全球宏观正相关•中国财政刺激力度预计弱于此前，本轮改善力度有可能弱于2016-2017,2009-2010V型反弹力度 供给端：干散、集运、油轮三大子版块供给增速保持低位•09-16年航运板块周期下行主要原因在于高预期下运价、高造价时积累的过量订单交付•16年以来市场预期较低，在建订单占比已从50%-80%高位下跌至15%以下水平表2：克拉克森航运各子版块观点及供需预测子版块相关标的