2020下半年交通运输行业中期策略：物流快递，加盟争量看格局，直营求变问利润

加盟争量看格局，直营求变问利润2020下半年交通运输中期策略-物流快递证券分析师：闫海 A0230519010004联系人：闫海 yanhai@swsresearch.com2020.6.12www.swsresearch.com2投资案件◼结论和投资建议•受益于上游电商仍有持续增长空间，快递行业未来仍将保持快速增长，行业已经基本完成二线快递公司出清，将进入一线快递公司出清阶段。行业将以“业务量”为核心，围绕价格展开激烈竞争，未来快递公司增速将明显分化。•对于加盟快递，我们应更关注业务量及增速的变化而非短期利润的波动。建议选择业务量规模&增速领先，单票成本优化趋势明显且资本开支能力较强的中通、韵达、圆通三家公司。并且密切关注当业务量产生分化的时间点，优先选择业务规模及增速领先并与竞对明显拉开差距的标的。•对于直营快递，我们应直接关注利润及其增长空间，而非无效的规模增长。当前顺丰控股和德邦股份利润增长空间均不明确，德邦快递建议关注与韵达合作带来的优化。而顺丰布局完整，且供应链业务有望长期提供利润增量，短期内经济件也可能带来一定利润增长，建议关注直营快递龙头顺丰控股。◼关键假设点•需求端，我们预计下半年旺季推动行业需求，全年快递行业业务量有望保持25%左右增速增长，全年达到790亿件。•供给端，我们认为（1）龙头公司公司业务量保持高于行业增速10%-15%增长，单票成本将持续优化，优化空间在8%-10%；（2）排名靠后的一线快递公司增速与头部公司逐步分化，增速逐步落后于头部公司；（3）行业集中度CR6提升4%-5%。◼有别于大众的认识•市场认为：（1）今年价格战异常激烈仅是突发疫情影响；（2）行业利润不及预期仅是疫情叠加价格战影响，或者今年龙头公司短期价格策略；（3）顺丰经济件的快速扩张能带来利润和估值的提升。•我们认为：（1）快递行业已经进入第三阶段，即一线快递公司之间激烈竞争阶段。全新阶段的竞争必然伴随业务量分化和价格竞争全面升级两大特征，因此今年价格战激烈的情形明后年仍将持续（甚至进一步升级）。（2）对于加盟快递，利润下调不仅是疫情影响，更是市场竞争升级后的必然结果，明后年利润依然难有增长，但公司中长期价值并不受影响。核心关注指标是业务量增速和规模、单票成本下降趋势以及资本开支能力。新竞争形势下胜者才有机会尽享垄断利润和长期估值提升。（3）直营快递顺丰经济件的利润增量空间并不大，顺丰未来利润增长的核心驱动来自供应链业务；经济件和快运仅是短期观察指标。pOsRqOxOpOrRqPoNoRnRnMbRbP8OtRqQnPmMiNmMrPfQoPoM9PsQtRxNoPsOuOrMuMwww.swsresearch.com3行业供需分析框架◼资本开支是发动机，推动业务量增长—降低成本—价格策略—再度扩大业务量的逻辑持续成立，业务量是当下关注的核心。主要内容1. 需求侧：行业高韧性增长有望持续2. 供给侧：巨头竞争新阶段拉开帷幕3. 加盟快递：关注业务量而非短期利润4. 直营快递：聚焦利润而非无效规模4www.swsresearch.com5上半年回顾：股价走势分化明显，中通、顺丰领涨◼近半年来，突发疫情对行业形成强烈冲击，市场判断的预期差主要体现在：◼（1）上半年行业价格战规模和激烈程度超预期；（2）以顺丰、京东物流为代表的直营网络表现超预期；（3）疫情后快递业务量增速反弹程度超预期。◼上半年板块直营网络优势明显的顺丰，加盟快递龙头优势明显的中通股价和估值明显抬升；其余快递公司今年以来股价并无明显表现。◼我们认为当前市场对最新趋势的判断和不同类型公司估值观测核心指标理解尚未清晰。数据来源：国家邮政局、WIND、申万宏源研究图1：2019下半年以来顺丰、中通股价领涨图2：2019下半年以来快递公司PE（TTM）指标变化单位：%www.swsresearch.com61.1短期视角：疫情对行业的冲击即将过去◼新冠疫情显著影响快递供需，但是3月以来行业业务量迅速恢复到正常增长轨道。快递物流作为社会基础设施的重要性和自身增长韧性得到初步验证。◼电商件为主体格局下，行业政策支持、上游电商持续景气推动行业4月业务量超预期增长；预计下半年大量促销活动和消费复苏两条主线，带动快递行业保持高速增长态势。◼产品结构来看，19年以来首次同城、异地、国际及港澳台三类业务均回归高速增长通道，且高增长态势有望持续。图3：2017-2020年快递月度业务量变化图4：快递产品结构业务量同比增速数据来源：国家邮政局、申万宏源研究单位：亿件单位：%www.swsresearch.com71.1短期视角：疫情对行业的冲击即将过去◼新冠疫情催化行业价格战提前爆发；本次价格战规模、激烈程度和持续时长均超往年。◼价格战情况的本质取决于行业供需差和竞争格局变化。今年行业供需差明显提升叠加行业格局变化导致价格战升级，行业单票收入绝对额和降幅超过往年。◼预计随着行业增速持续回暖，价格战有望提前结束，行业或迎来估值修复投资机会。图5：2017-2020年快递月度单票收入变化图6：重点地区（义乌）快递单价及同比增速数据来源：国家邮政局、申万宏源研究单位：元/件单位：元/件，%www.swsresearch.com81.2中长期视角：疫情促进线上化和消费渠道变革◼新冠疫情主要冲击线下零售渠道；中长期看，疫情将从消费习惯、商家资源渠道投放比例等角度推动网上零售渗透率加速提升，推动快递行业业务量持续增长。◼我们认为，尽管国内疫情已经基本控制，但随着境外输入、地区反复等风险持续存在，预计线下零售渠道恢复或会慢于预期；需求相对刚性背景下，线上渠道消费习惯有望加速养成，商家对于线上渠道的资源投入亦有望保持提升，从而利好快递行业电商件的持续增长。◼数据基本印证以上判断，线下渠道负增长仍未结束，3月以来网上零售渗透率加速提升趋势明显。图7：社零及网上实物零售额同比增速情况图8：网上零售渗透率及同比增加值情况数据来源：国家统计局、申万宏源研究单位：%单位：%www.swsresearch.com91.3上游电商空间仍然广阔，有望支持行业持续增长◼2017年以来，下沉市场用户拓展带动行业增长；人均消费金额提升则相对滞后，空间仍然较大。总体来看上游电商增长空间仍然广阔，有望持续支持快递业务量保持提升。◼2017年以来拼多多、聚划算、京喜等头部平台加快电商下沉布局，行业迎来大量下沉市场用户，网购用户数持续高增长。品类上，生鲜、大件家具、小家电等品类线上渗透持续提升，增加网购用户的人均消费金额。展望未来，电商将覆盖更广阔用户的基础上，人均消费金额还将持续提升。◼电商快速增长带动快递业务量持续拓展。2019年快递行业完成业务量635亿件，同比增长25.3%。我们预计2020-2022年行业业务量将保持高于20%增速增长，2022年有望达到全年1,100亿件。图9：网购用户在互联网用户中渗透情况图10：网上实物零售额增速在用户数量和人均消费额两个维度的分解数据来源：CNNIC，申万宏源研究下沉用户涌入拉低人均消费金额增速；随着下沉用户习惯养成、农村物流设施提升，预计人均消费金额增速将重回高增长通道，拉动电商规模的持续提升单位：亿人，%单位：%www.swsresearch.