民办教育行业投资框架思考：新起点，大时代

民办教育行业投资框架思考：新起点，大时代证券分析师 ：张良卫执业证书编号：S0600516070001证券分析师 马莉执业证号：S0600517050002证券分析师 ：周良玖执业证书编号：S0600517110002联系邮箱：zhoulj@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793二零一八年七月证券研究报告摘要教育产业迎来“新”起点。新《民促法》明确民办学校划分，营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可以根据市场自行规定学费，同时允许民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联交易，VIE架构得到法律明确，是2017年至今教育行情演绎的重要催化。教育产业趋势分析：1）人口结构、地域特征、产业结构是教育行业跟踪需求的三个维度。2）资产证券化与消费升级为市场整合带来了机遇，随着《民促法》修订落地，行业并购整合已呈加速趋势，行业集中度持续提升，龙头与品牌将逐渐在赛道中跑出。3）在线教育将从内容生产、交付手段、效果评估等各方面重塑传统教育产业格局。行业投资框架思考：初创阶段看行业空间及天花板，主要关注行业外部成长环境；成长阶段重点关注行业的增速及变化；成熟阶段重点判断市场格局的变化；衰退阶段重点关注模式的升级，把握转型方向。K12阶段培训市场空间大、市场化程度高、需求稳定增长，长期来看是最好的赛道，但其他赛道当前都处于从0到1，从弱到强的阶段，具有投资价值。正文中分赛道简单梳理了各细分领域供需格局。标的投资框架思考：我们认为产品为王，但模式（战略）、管理、技术也同样重要，行业赛道、上市地点、商业模式等影响行业估值，扩张速度、品牌影响力、品控能力等带来个股估值差异。催化剂上，政策变化、产能扩张、客单价上涨是影响股价的主要催化因素。推荐标的：枫叶教育、成实外教育、宇华教育、睿见教育、中教控股、民生教育、百洋股份，同时建议关注开元股份、亚夏汽车、三垒股份、好未来、立思辰、科斯伍德、威创股份、盛通股份等。风险提示：教育事故，政策风险，投后管理，其他风险。目录民办教育行业：一个“新”起点行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化赛道投资框架思考标的投资框架思考推荐标的及风险提示一、民办教育行业：一个“新”起点1 、民办教育行业：一个“新”起点1.1、教育的属性——教育可以成为一个产业么？教育具有消费性，是受教育者为教育产品及服务的支出。教育也具有投资性，越来越多的人将教育理解成为了在未来获取更多收益（更好就业及收入）的投资。与此对应的，教育在公共性之外的产业性也日益凸显，教育的产业地位日益明确。投资性消费性公共性教育行业产业性相互促进相辅相成资料来源：东吴证券研究所整理图表1：教育消费也具有投资属性图表2：教育也可以成为一个产业图表：东吴证券研究所整理1.1、教育的属性——教育可以成为一个产业么？教育产业兴起主要是三个驱动因素：1、教育经费——中国教育财政经费增速放缓，与发达国家仍有一定差距；2、差异化诉求逐渐凸显——经济发达地区与欠发达地区民办教育的渗透率差异较大；3、补足短板、满足用户需求——职业教育、高等教育等短板领域需要社会投资及市场化竞争。资料来源：wind，东吴证券研究所图表3：近年来国家财政性教育经费同比增速放缓0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000,000100,000,000150,000,000200,000,000250,000,000300,000,000350,000,000400,000,000450,000,0001991199319951997199920012003200520072009201120132015教育经费合计（万元）同比增速图表4：不同地区普高就读民办学校学生占比呈现类似U型资料来源：北大中国教育财政科学研究所，东吴证券研究所1 、民办教育行业：一个“新”起点1.2、新《民促法》落地，教育产业地位已清晰，也是2017年至今教育行情的重要催化新的《民促法》：明确民办学校划分，营利性民办学校可获办学收益和办学结余，也可以根据市场自行规定学费；允许民办学校的组织者公开、公平、公正地进行合法的关联交易，VIE架构得到法律明确。资料来源：法教观察，东吴证券研究所图表5：截至2018年6月，已有20个省份先后发布了促进民办教育健康发展的实施意见（包括征求意见稿）1 、民办教育行业：一个“新”起点1.3、教育产业的划分按年龄划分，可分为早幼教—K12教育（包括全日制学校、课外辅导、特殊教育等）—高等教育—职业教育等。不同阶段的民办教育市场差异非常大；同一阶段的不同赛道市场差异非常大，不同教育领域之间具有较高壁垒。38006800253060009006001500350市场规模（亿元）幼儿教育K12高等教育职业教育语言培训才艺培训企业培训教育出版资料来源：和君咨询，东吴证券研究所图表6：教育产业的划分资料来源：互联网教育研究院，东吴证券研究所图表7：教育各细分市场市场规模1 、民办教育行业：一个“新”起点1.4、教育产业的产业链上下游民办教育以学校、培训机构等为核心，上游为图书、教具、技术服务、品牌授权等供应商；本轮资产证券化及教育板块的行情主要集中在教育机构环节，本研究对象也主要以教育机构为主。资料来源：和君咨询，东吴证券研究所图表8：民办教育行业的产业链1 、民办教育行业：一个“新”起点二、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化22.1、跟踪需求变化的三个维度：人口结构全面二胎刺激新生人口数量增长，将有望带来新的教育需求；从海外发展经验来看，“回声潮世代”将带来民办优质教育的市场需求；高校扩招叠加产业结构调整带来的就业需求，带来再培训需求。资料来源：wind，东吴证券研究所图表9：中国出生人口情况及高校招生情况（单位:万人）010020030040050060070080005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015总人口:出生人数高等教育:普通高校招生数第三轮出生潮第一轮出生潮第二轮出生潮2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化2.1、跟踪需求变化的三个维度：区域特征受到地区经济的影响，各地区的教育经费投入差异大，由此带来的不同类型民办教育投资环境不一，以民办高校为例，广东省对于民办教育的接受程度最高，加上广东公办高等教育资源相对稀缺，因此民办高校数量最多。资料来源：教育部，东吴证券研究所图表10：中国不同省份民办高校的数量比较（单位：所）711241022312126292515151923173220231228169921514591125810651320916211217201011271261818611920040102030405060本科专科2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化2 、行业趋势：从供给引导需求到供给服务需求变化资料来源：新学说