理解中国经济与人民币的欲扬先抑：守住底线、聚焦长远

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 ` 宏观深度报告 2018 年 7 月 3 日 守住底线、聚焦长远 ——理解中国经济与人民币的欲扬先抑 核心要点： 宏观分析师  人民币双向波动特征加强 人民币汇率近日调整加大，但幅度有限，考虑到前期人民币汇率表现过强，目前人民币汇率仍是顺势“补跌”，主要受美元走强影响。长期来看，中国经济持续健康发展的能力是中美贸易战背后争夺的焦点，也决定着人民币中长期走势。预计短期人民币汇率双向波动将加剧，同时逆周期因子这类机制也会用来制约汇率超调，减少市场恐慌。而汇率市场化波动加大，将提高我国货币政策的独立性，促进国内增长与稳定。  贸易战背后大国博弈的本质 挑起过数次贸易战的美国，不会不知道中美贸易逆差植根于中美产业结构的差异、中美发展方式和发展阶段的差异，不会不知道互加关税除了造成两国贸易收缩、增长放缓，对于解决贸易逆差并没什么用。因而，美国的根本目标是破坏中国的产业升级转型。通过先发制人、出尔反尔，特朗普政府将反复试探我们的底线。考虑到中期选举对特的重要性和中美对抗的长期性，短期全面贸易战爆发的可能性还较小。但中长期看，美国的遏制手段绝不只一次加税，更会是军事、科技、政治、经济、文化等各个方面。中美之间的较量将是个长期动态博弈过程。对于中国而言，攘外需先安内，这时候最重要的是保持定力、守住不发生系统性风险的底线，并加快改革开放，转向“高质量”发展轨道。  先抑后扬的去杠杆过程 历史上去杠杆的国家无一例外都经历了先抑后扬的过程，这是由于去杠杆的本质是要提高资本收益率。除进行债务减免（违约和重组）和支出紧缩将资金从高杠杆领域挤出外，要实现“好的去杠杆”，还可以通过改革制度和科技创新提高资本的回报率。今年中国开启降准以及六月初央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，都是在同步进行“债务货币化”，希望能够实现较为温和的出清转型。此时遭遇贸易挑衅，对试图平稳转型的中国决策者是个考验，或许聚焦长远，才能保持定力，有舍有得。目前中国外汇储备充足，出口依赖度下降、外债比例较低、新经济蓬勃发展、金融监管加强，汇率弹性增强，没有出现货币危机的条件，但也需警惕居民和企业杠杆率继续攀升。今年来，财税金融等改革加快推进，制度基础稳步完善，有理由对中国经济和人民币的未来保持乐观。  知己知彼：美元反弹、幅度有限 今年美元结束了下跌态势，整理后于四月中旬开启升势，最大升幅已超过7%，基本面主要是美国经济预期相对其它国家较好，货币收紧加速，与他国利差趋升，与此同时，欧洲危机再现、美国挑起对他国贸易战、退出伊朗核协议使得全球风险上升，美元以及日元等一些避险资产受到追捧。但由于美国劳动生产率已降至二战后最低水平，除非发生大的技术进步，否则美国经济的潜在增长率将长期保持在较低位置，这将抑制美国对全球经济增长的贡献，从而制约美元指数反弹空间。 童英 ：（8610）8357 1303 ：tongying_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515030003 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、 短期人民币双向波动特征加强 ............................................................................................................... 3 1. 人民币贬过头了吗？ ....................................................................................................................................... 3 2. 好的贬值、坏的贬值 ....................................................................................................................................... 4 3. 短期人民币双向波动加大................................................................................................................................ 6 二、 变危为机：守住底线、聚焦长远、加快转向高质量发展 .................................................................... 7 1. 贸易战背后大国博弈的本质 ............................................................................................................................ 7 2. 先抑后扬的去杠杆过程.................................................................................................................................. 10 3. 保持定力、守住底线、聚焦长远、加快转向“高质量”经济发展 ............................................................... 12 三、 发生货币危机经济体的脆弱性 ............................................................................................................. 15 1. 拉美仍未摆脱高负债、高逆差 ...................................................................................................................... 15 2. 其它焦点国家 ................................................................................................................................................. 16 3. 危机国家特征：出口过度依赖、低储备、金融开放过度、监管不力、汇率制度缺乏弹性 .................