债市启明系列：国企利润”腰斩“，影响几何？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国企利润逆势回落，影响几何？ 债市启明系列｜2020.4.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 3 月国有企业利润的逆势回落，一方面有国企向非国企让利的原因在；另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升，以及国企对外需改善的弹性不强等原因。国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对财政收入中国有资本经营收入的制约也不容忽视，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”。 ▍“逆势回落”的国企利润增速。3 月工业企业利润整体回暖，但国有控股企业利润增速仍在下探，国有控股企业利润增速延续下滑与其他所有制企业利润增速明显改善是当前工业数据中的一组矛盾，在当前生产、需求边际改善，政策调控加码的环境之下，国企利润逆势回落更加值得关注。 ▍国企利润缘何逆势回落？我们认为原因可能有以下几点：第一，疫情冲击之下政策加大了对居民以及中小企业资金周转的支持力度，国企作为宏观经济的领头羊，可能存在国企向员工以及民营企业让利的情况。第二，国企利润与生产资料价格走势的相关性较强，私营企业利润走势与生活资料的相关性较强，3 月国际油价大幅回落，生产资料与生活资料裂口加大，或也是国企与其他所有制企业利润背离的原因。第三，国有企业中的库存压力高于其他所有制企业，这也可能加大国有企业库存管理成本并导致国企产成品价格回落，进而压制国企利润增速的反弹。第四，3 月出口的边际改善是支撑工业生产回暖的重要原因，但由于国有企业的行业分布偏向中上游，外需对国企利润的拉动效果不强，这也可能是国企利润的偏弱的原因。 ▍辩证看待国有企业利润回落的影响。仅从企业的经营效率数据观测，国有企业的投资回报率要低于私营企业，国企让利在一定程度上有利于资本要素的配置优化。2019 年国有企业利润上缴是国有资本经营收入的重要来源，极大程度上弥补了减税降费带来的减收，当前国有企业利润腰斩或将提高减税降费的难度并加重财政空间的拮据。 ▍结论：整体来看，3 月工业数据整体呈非国有企业利润增速回暖，但国有企业利润增速延续下探的组合。我们认为国有企业利润的 “腰斩”，一方面有国企向非国企让利的原因在；另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升，以及国企对外需改善的弹性不强等原因。结合来看，国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对财政收入中的国有资本经营收入的制约也不容忽视，目前工业企业仍面临需求不振、存货积压、价格回落以及成本刚性的限制，而国企利润的 “腰斩”也将压缩减税降费的空间，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”，依然看好宽松阶段下的利率下行行情。 债市启明系列｜2020.4.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年 4 月 27 日，国家统计局公布 1-3 月工业企业数据，1-3 月全国规模以上工业企业实现利润总额 7814.5 亿元，同比下降 36.7%（+1.6pcts）。分所有制来看，股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，但与之对比，国有控股企业利润增速却仍在下探，在 3 月生产、需求边际改善，各分项经济数据均有一定回暖的背景之下，国企利润的逆势回落也引人深思。接下来，本文将就此展开分析。 ▍ 国企利润逆势回落，影响几何？ “逆势回落”的国企利润增速 3 月工业企业利润整体回暖，但国有控股企业利润增速仍在下探。3 月工业企业利润当月同比下降 34.9%，降幅较 1-2 月份收窄 3.4pcts，分所有制看，股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，分别录得-33.0%（+0.6pct）、-46.9%（+6.4pcts）、-29.5%（+7.1pcts），进入 3 月之后，随着疫情防控向常态化转变，政策上对复工复产、复商复市的支持力度也有所加大，国内经济有序复苏，多数行业利润回暖，电子、酒饮料茶制造业等行业实现利润增速由负转正。但与之对比，国有控股企业利润增速却仍在下探，截至 2020 年 3 月，国有控股企业利润增速录得-45.5%（-12.4pcts），仅高于金融危机时期的最低水平（2009 年 2 月，-59.2%）。结合来看，国有控股企业利润增速延续下滑与其他所有制企业利润增速明显改善是当前工业数据中的一组矛盾。 在当前生产、需求边际改善，政策调控加码的环境之下，国企利润逆势回落更加值得关注。3 月宏观数据整体呈边际改善态势，固投（-16.1%，+8.4pcts）、社零（-15.8%，+4.7pcts）、出口（-6.6%，+10.5pcts）、工业生产（-1.1%，+24.8pcts）均有明显回温，而在定向减负和支持的政策之下，企业整体运营效率边际改善，产成品周转天数同比、环比分别变化+5.5 天、-3.0 天，应收票据及应收账款平均回收期同比、环比分别变化+14.3 天、-8.2 天，均说明在物流运输稳步恢复、复工复产有序推进的环境之下，企业的经营环境与运营效率正逐渐修复，那么，国有企业的利润为何逆势回落呢？ 图 1：2020 年 1-3 国有/非国有企业利润增速走势分化（%） 图 2：3 月各分项经济数据均有一定回暖（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03国有控股工业企业外商企业股份制工业企业私营工业企业-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比工业增加值:当月同比 rMqMmOxPvNbRdN9PoMpPoMnNfQqQrNkPsQzR8OnMrPwMsQqQMYqQpN 债市启明系列｜2020.4.28 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 国企利润缘何逆势回落？ 疫情冲击之下政策加大了对居民以及中小企业资金周转的支持力度，国企作为宏观经济的领头羊，可能存在国企向员工以及民营企业让利的情况。一季度的工业数据中包含以下几个特征：第一，国有企业的管理费用降幅明显低于其他所有制的工业企业，由于管理费用中很大一部分对应员工工资，这间接说明在当前居民收入普降的环境之下，国企员工的工资收入要更为稳定，同时结合疫情发生以来政策对稳就业、稳工资的重视程度，我们认为国有企业利润下降的原因之一在于其向居民让利。第二，应收票据及应