五洲特纸：产能加速扩张，盈利逐步回暖

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 五洲特纸(605007) 投资评级 无评级 上次评级 无评级 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 五洲特纸：产能加速扩张，盈利逐步回暖 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 13 日 报告内容摘要: [Table_Summary] 事件： 1） 湖北项目进展顺利：2025 年 4 月 10 日五洲湖北 PM18 纸机顺利开机投产，该纸机设计幅宽 8660mm、设计车速 1200m/min，单日产能超 1800 吨，年产能达 55 万吨。伴随新纸机投产，公司湖北包装纸基地固费摊销、能耗节降等有望稳步改善，推动包装纸盈利持续优化。 2）公司发布 2024 年报：24 年公司实现收入 76.56 亿元（同比+17.4%），归母净利润 3.62 亿元（同比+33.2%），扣非归母净利润 3.27 亿元（同比+30.6%）；24Q4 公司实现收入 21.90 亿元（同比+18.1%），归母净利润 0.35 亿元（同比-79.0%），扣非归母净利润 0.11 亿元（同比-92.9%）。 产销稳健，吨盈利短暂承压。根据我们测算，公司 Q4 销量约 49 万吨（环比+8万吨），均价约 5200+元/吨（环比-500~600 元/吨），吨盈利约 70 元/吨（环比-150~200 元/吨）。 25Q1 均价向上，盈利步入修复通道。分品类来看，我们预计 24Q4 特纸均价&吨盈利相对稳定，其中热转印受制于新增产能投放、短期为扩张份额价格略有回落；食品卡/文化纸受制于供需恶化、我们预计盈利承压（根据卓创资讯，Q4白卡/双胶/铜版均价环比分别-4.5%/-4.0%/-2.0%）；包装纸加速产能爬坡，我们预计吨盈利稳步改善。展望未来，25Q1 我们预计公司均价稳步向上，且低价木浆入库改善成本，公司盈利拐点有望于 Q1 显现，Q2 延续扩张趋势。 扩产节奏加速，成长动能充沛。截止 2024 年底，公司设计总产能达 213.40 万吨，其中格拉辛/热转印/描图纸分别为 21/11.2/1.7 万吨、食品卡 78 万吨、文化纸 30 万吨、包装纸 68 万吨、工业用纸 3.5 万吨。2025 年湖北基地仍有 3 条产线待投产（瓦楞纸、格拉辛、装饰原纸）、江西基地仍有 1 条文化纸产线待落地，2025 年底公司总产能有望增至 280 万吨+。此外，24 年公司 30 万吨化机浆已基本达产，并加速 60 万吨化学浆产线建设，未来盈利中枢有望向上。 盈利短暂承压。2024Q4 公司毛利率 5.6%（同比-9.5pct、环比-5.1pct），归母净利率 1.6%（（同比-7.4pct、环比-3.1pct）；费用端方面，Q4 期间费用率为 5.0%（ 同 比 基 本 持 平 ）， 其 中 销 售 / 研 发 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.25%/1.00%/1.48%/2.29% （ 同 比 分 别 +0.18pct /-0.46pct /-0.61pct /+0.93pct），财务费用率承压主要系可转债项目转固后部分利息费用化。 现金流短期波动，营运能力稳定。2024Q4 公司经营性现金流为-4.42 亿元（同比-9.62 亿元），主要系新基地扩建、公司将销售商品收到的银行承兑票据用于背书支付工程设备款。营运能力方面，截至 2024 年末公司存货周转天数 40.72天（同比+3.03 天）、应收账款周转天数 52.83 天（同比-5.51 天）、应付账款周转天数 40.22 天（同比-2.86 天）。 盈利预测：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 5.5、7.5、8.5 亿元，对应 PE 为 10.4X、7.7X、6.8X。 风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 6,519 7,656 10,487 10,904 11,281 增长率 YoY % 9.3% 17.4% 37.0% 4.0% 3.5% 归属母公司净利润(百万元) 272 362 552 745 848 增长率 YoY% 32.4% 33.2% 52.6% 35.0% 13.8% 毛利率% 9.6% 9.9% 10.9% 12.5% 13.1% 净资产收益率ROE% 11.2% 10.2% 14.2% 17.0% 17.1% EPS(摊薄)(元) 0.57 0.76 1.16 1.56 1.78 市盈率 P/E(倍) 21.10 15.84 10.38 7.69 6.76 市净率 P/B(倍) 2.37 1.62 1.47 1.30 1.15 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 4 月 11 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2,637 4,092 4,701 5,292 6,396 营业总收入 6,519 7,656 10,487 10,904 11,281 货币资金 568 1,307 1,153 1,620 2,564 营业成本 5,894 6,900 9,345 9,536 9,804 应收票据 98 215 206 228 258 营业税金及附加 32 42 49 55 57 应收账款 1,107 1,140 1,704 1,749 1,774 销售费用 17 16 22 25 24 预付账款 14 25 35 31 35 管理费用 97 108 148 157 160 存货 575 986 1,126 1,147 1,254 研发费用 88 103 136 145 149 其他 275 420 477 517 511 财务费用 93 141 196 201 187 非流动资产 5,089 7,380 7,506 7,560 7,095 减值损失合计 -3 -4 0 0 0 长期股权投资 0 0