疫情宏观分析系列之二十四：美元流动性分化，暗示哪些问题？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 23 日 宏观经济 美元流动性分化，暗示哪些问题？ ——疫情宏观分析系列之二十四 宏观深度 要点 ◆ 此次美国流动性危机呈现出回购市场、商业票据市场、外汇掉期市场“击鼓传花”的局面。美国的金融市场可以分为货币市场、股票市场、债券市场和衍生品市场，其中货币市场在流动性的传导中居于重要位置。此次流动性危机中，一级交易商和银行等中介机构冻结了向非银机构的流动性供给，而高杠杆的对冲基金成被迫平仓或追加保证金，流动性需求大增，回购市场成为危机暴风眼。 ◆ 美联储货币政策呈现从常规政策转移到非常规新型政策工具、支持重点从 AAA 级大型机构转移到中小型机构的特点，多指标显示美元流动性已经得到有效缓解。美国 10 年期国债收益率相应回落、投资级、投机级债券指数基金价格回升、欧元/日元对美元外汇互换基差回暖，指标显示资本市场、离岸市场美元流动性得到有效缓解。 ◆ 但商业票据、Libor-OIS 利差回落有所延迟，市场对信用风险的担忧仍存。Libor-SOFR 由负转正，企业债信用利差仍在高位，反映出无担保交易被要求支付更高的溢价，市场对流动性风险演变成信用风险的担忧仍存。 ◆ 市场对期限风险的担忧亦在。金融商票各期限品种利率、Libor 各期限利率走势出现分化，除隔夜、1 周利率有明显回落外，1-3 月期利率回落均出现时滞。隔夜 Libor-EFFR 回落及时，进一步佐证离岸市场期限溢价风险仍高。信用债的期限利差也仍在相对高位。虽 3 月期FRA-OIS 回落较快，但 Libor-OIS 利差短期或难回正常水平。  风险提示：疫情拐点尚未出现，信用和期限风险延续，FRA-OIS 走阔。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 2020-04-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 为应对资本市场剧烈震荡和美元流动性紧张，美联储近期频频颁布货币政策，运用各种货币工具，多渠道、多角度为金融系统和实体经济提供流动性支持。美股、黄金、美债相应回升，美元指数回落，但不同流动性指标表现分化，哪些缓解、哪些仍紧张？流动性危机基本过去，但流动性局部阻塞原因为何？接下来，美国金融市场还有哪些风险点？ 1、此次流动性危机，是哪个环节出了问题？ 美国的金融市场可以分为货币市场、股票市场、债券市场和衍生品市场。其中货币市场在流动性的传导中居于重要位置，包括联邦基金市场、回购市场、商业票据市场及外汇掉期市场等短期资金拆借平台。  联邦基金市场是无担保的资金借贷市场，主要供存款性金融机构之间拆借准备金。2008 年 QE 开启后，因超额准备金过于充裕，银行间拆借交易量日渐萎缩，主要参与者从美国银行转为政府支持企业（GSEs）和外资银行在美分支机构。  回购市场是有担保的资金借贷市场，参与者包括银行和券商、基金、保险等非银金融机构，2008 年之后成为在岸主要短期流动性融资场所。回购市场目前主要有传统三方回购市场、一般担保品回购市场和双边回购市场，前两者为三方回购市场，需第三方机构托管担保资产和清算。传统三方回购市场主要为货币基金、机构资金等现金提供者向证券交易商（银行、证券公司等多种金融机构）提供流动性的平台，一般担保品回购市场主要供交易商之间互相拆借资金。双边回购市场则为交易商向对冲基金提供资金的场所。  商业票据市场类似债券市场，是高评级金融机构和企业的短期融资工具（商业票据）的发行和交易市场。  外汇掉期市场则为国外央行、海外主权基金、跨国企业等提供离岸美元的交易平台。（图 1） 图 1：美国金融市场架构 资料来源：Key Mechanics of The U.S. Tri-Party Repo Market, New York Fed. 注：TGCR: Tri-Party General Collateral Rate；BGCR: Broad General Collateral Rate；SOFR: Secured Overnight Financing Rate；EFFR: effective fed funds rate；OBFR: overnight bank funding rate。 国投瑞银nMoNsMxOrQpPsNmPrOmQmNaQbP7NnPmMmOoOfQmMqMkPnPpM8OsQmPwMrMuNNZnPzR2020-04-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 那么，美国金融市场的流动性如何传导？此次流动性危机是哪个环节出了问题？美联储的主要货币政策包括调整基准利率（Fed Fund Rate, FFR）、QE、公开市场操作、及贴现窗口等。美联储首先向一级交易商投放流动性，一级交易商和银行再通过回购市场等货币市场向非银金融机构（对冲基金、投行、共同基金、养老金、保险公司、海外机构）提供流动性。因此，一级交易商和银行等中介机构在传统流动性传导中起到非常重要的作用。 图 2：美国金融市场流动性传导路径 资料来源：Fed，光大证券研究所。 在此次流动性危机中，回购市场成暴风眼，中介流动性供给冻结。面对市场的大幅下跌、质押品价格波动率加大，交易对手风险上升，而次贷危机后出台的 Volcker 法则使得银行等中介不能再承受过多的信用风险，一级交易商和银行资金融出意愿大幅下降，且疫情冲击可能恶化银行资产端风险，也暂缓向非银机构融出资金。传统的流动性传导渠道堵塞，回购利率结构性分化，资质较差的非银金融机构融资成本急剧上行。 图 3：回购利率结构性分化 资料来源：Wind，数据截至 2020 年 4 月 16 日。 -10112232020-12020-22020-32020-4% SOFR中值 1%分位数 25%分位数 75%分位数 99%分位数 联邦基金目标利率上限 2020-04-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 高杠杆的对冲基金成为流动性危机的导火索。对冲基金是双边回购市场的主要资金需求方，通常采取相对价值策略、事件驱动策略、股票多空策略、以及战术交易策略，同时其杠杆在近几年节节攀升，平均杠杆率一度接近 9 倍。例如，某些相对价值策略是基于收益率曲线的多空组合，危机前预期美国宏观基本面向好，收益率曲线会呈牛陡状态，因而做空长端国债，做多短端国债，由于长短端利差波动较小，杠杆需加到较高以获得预期收益。但在疫情冲击加剧市场波动、导致油价暴跌与外国主权基金变卖资产的情况下，银行惜贷使得短期利率急剧上行，长期国债由于避险功能使得收益率下降，基于此策略的基金亏损被迫平仓，并产生大量现金需求以满足客户赎回要求。同样的，在股、债、商品价格齐跌情况下，基于风险平价策略的基金也受到巨大的市场冲击，流动性需求猛增。价格下行、波动率上升又反过来促进了客户赎