疫情宏观分析系列之二十三：本轮动荡中，哪些新兴市场最脆弱？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 21 日 宏观经济 本轮动荡中，哪些新兴市场最脆弱？ —— 疫情宏观分析系列之二十三 宏观深度 要点 新冠疫情直接冲击了许多新兴市场国家，而国际贸易和国际资本流动在疫情背景下大幅下降，从而使得依赖这两者的新兴市场国家会遭受更大的间接冲击。 3 月中旬新兴市场遭受股、债、汇三杀。国际资本大幅流出新兴市场，根据 IIF 的统计，1 月 21 日以后，已经有近 1000 亿美元的国际资金流出了新兴市场投资组合，幅度和速度超过了 2008、2013 和 2015 年。 大部分新兴市场国家对国际资本的依赖度比较高。越南金融账户与GDP 的比重达到了 9%，南非和印尼这一比重也都超过了 4%。新兴市场国家对国际市场依赖也比较高，近期其经常账户因外需下降而回落。从进出口占 GDP 比重来看，越南达到了 208%，马来西亚、泰国也都在 100%以上，远超世界平均水平（59%）。由于国际大宗商品价格大幅下跌，原材料出口国受到额外打击。巴西、俄罗斯、南非、印尼，原材料出口比重分别为 47%、39%、28%、25%。 金融账户遭受冲击。近年来国际资本持续流入新兴市场，使得多数新兴市场国家为净国际投资负债国。从国际投资负债占 GDP 的比重来看，南非（123%）、马来西亚（120%）、泰国（102%）在新兴市场中排名靠前。土耳其短期外债、外币外债占比高：短期外债占 GDP 比重、外债中外币占比分别为 16%、95%。 许多新兴市场国债的国外投资者持有比重高。相较 2008 年第二季度，印尼、哥伦比亚、南非在 2019 年第二季度的国债国外投资者持有比重上升幅度较大，分别为 29、22、19 个百分点。资本外流使本币国债收益率上行。即使国外投资者持有的是本币国债，短期内快速资本外流也会对本币国债市场造成压力。在 3 月 6 日至 3 月 19 日的新兴市场抛售过程中，国外投资者持有本币国债比例越高的新兴市场，国债收益率上升幅度越高。马来西亚、土耳其、印度、印尼银行跨境净负债与外汇储备之比重较高，截至 2019年第三季度分别为 54%、43%、31%、26%。阿根廷、印尼、土耳其外汇储备占 GDP 比重较低，分别为 11%、11%、14%。而从经验来看，储备资产越多，在面临资本外流时，汇率贬值幅度越小。部分新兴市场经济体的局部风险暴露。阿根廷部分外债已经处于违约状态，南非的主权债务评级最近被下调，土耳其、巴西、俄罗斯、印尼等也将面临不小压力。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 联系人 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新冠疫情直接冲击了许多新兴市场国家（图 1），而国际贸易和国际资本流动在疫情背景下会大幅下降，从而使得依赖这两者的新兴市场国家会遭受更大的间接冲击。 图 1：部分新兴市场国家新冠肺炎累计确诊病例 注：数据截至 2020 年 4 月 19 日 资料来源：Wind 3 月中旬新兴市场遭受股、债、汇三杀。在 3 月中旬的美元流动性恐慌中，新兴市场国家遭受了股、债、汇三杀（图 2、3），股市跌幅较发达市场有过之而无不及；新兴市场主权债务违约概率也大幅上升（图 4）。背后的主要原因是国际资本大幅流出新兴市场，根据 IIF 的统计，1 月 21 日以后，已经有近 1000 亿美元的国际资金流出了新兴市场投资组合，幅度和速度超过了 2008、2013 和 2015 年（图 5）。 图 2：新兴市场货币和美元指数 图 3：新兴市场股票和债券指数 注：数据截至 2020 年 4 月 17 日 资料来源：Wind，Reuters 注：数据截至 2020 年 4 月 17 日 资料来源：Wind，Reuters 808590951001051450150015501600165017001750MSCI新兴市场货币 美元指数（右轴） 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000例 951051151257008009001000110012001300MSCI新兴市场股票 CITI新兴市场主权债券（右轴） 原点资产nMtQsMuNmNrRrOsRsNrNmN9PcMbRnPnNoMpPfQqQrNjMoMoM7NoMmOxNnPyQvPsOzR2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 4：TED 利差与新兴市场 CDX 图 5：新兴市场资金流出 注：TED 利差即 Treasury & EuroDollar Spread，数据截至 2020年 4 月 16 日 资料来源：Wind，Reuters 注：数据截至 2020 年 4 月 8 日 资料来源：IIF 商品货币贬值幅度较大。从货币贬值幅度来看，1 月 14 日至 4 月 17 日，本币兑美元汇率贬值幅度较大的地区有：南非（-25.1%）、巴西（-22.6%）、墨西哥（-21.8%）、俄罗斯（-18.8%）、土耳其（-16.1%）、印尼（-11.3%）（图 6），其中多数跌幅靠前的是商品货币。这部分是因为沙特、俄罗斯原油减产谈判破裂使得油价大幅下跌从而冲击了大宗商品市场。 图 6：各货币对美元汇率变动 注：数据截至 2020 年 4 月 17 日 资料来源：Wind 1、新兴市场分化较大 新兴市场不一定都是贸易顺差国。从经常账户来看，顺差国包括泰国、俄罗斯、韩国、越南、马来西亚、中国、土耳其等；逆差国包括南非、印尼、菲律宾、巴西、印度、阿根廷、墨西哥等（图 7）。 大部分新兴市场国家依赖国际资本。从金融账户（不含储备资产，下同）来看，绝大部分新兴市场国家金融账户与 GDP 的比重较高，其中越南金融-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1月14日至3月9日 3月9日至3月23日 3月23日至4月17日 60708090100110120130140012345TED利差 CDX（右轴） 2020-04-21 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 账户与 GDP 的比重达到了 9%，南非和印尼的这一比重也都超过了 4%，说明了其对国际资本流入的依赖。 图 7：部分经济体经常账户和金融账户与 GDP 的比重 注：金融账户不包含储备资产，正值代表流入；泰国、土耳其数据截至 2019 年第四季度；阿根廷、巴西、中国大陆、印尼、墨西哥、俄罗斯数据截至 2019 年第三季度；韩国数据截至 2019 年第一季度；澳大利亚、印度、马来西亚、菲律宾数据截至 2018 年第四季度 资料来源：IMF 1.1、经常账户因外需下降而回落 新兴市场对外需依赖大。从进出口占 GDP 比重来看，越南达到了 208%，马来西亚、泰国也都在 100%以上，远超世界平均水