债市民营企业信用风险回顾与2020年展望

专题研究 1 债市民营企业信用风险回顾与 2020 年展望 工商企业部 张明海 摘要：我国民营企业较集中分布于制造业、建筑业和服务业等领域，近年来绝对成本压力持续上升及中美经贸摩擦致使该群体经营普遍承压，近期受新冠疫情冲击也相对更为明显。中长期而言，民营经济可凭借其很强的市场适应性，更充分享受制度改革红利，在技术主导消费升级的经济发展新时期获得更高质量发展，整体信用质量有望持续改善。2018 年以来债市民营企业群体信用风险阶段性较集中释放，本质上是长期以来粗放经营管理模式下累积的存量信用风险释放，是经济转型期的内在需求与阵痛。预计疫情影响下债市民营企业存量信用风险释放规模将增大，周期将延长。后续需重点关注海外疫情扩散对全球产业链与金融市场的冲击，出口导向型及海外业务规模较大的民营企业（集团）或将面临较严峻挑战。 一、 民营企业基本信用状况分析 按照国家统计局口径，企业法人单位按登记注册类型分组为内资企业和港澳台商投资企业、外商投资企业，其中内资企业进一步划分为国有企业、集体企业、股份合作企业、联营企业、有限责任公司、股份有限公司、私营企业和其他企业。“民营企业”概念最初出现是相对于“国营单位”而言的，一般指私人经营企业。本文将民营企业定义为受中国境内自然人实际控制的境内企业法人，包括全部私营企业及部分有限责任公司、股份有限公司及股份合作企业等。 图表1. 按登记注册类型分组的企业法人单位 单位数（万个） 比重（%） 合 计 1,857.0 100.0 内资企业 1,834.8 98.8 国有企业 7.2 0.4 集体企业 9.8 0.5 股份合作企业 2.5 0.1 联营企业 0.7 0.0 有限责任公司 233.4 12.6 股份有限公司 19.7 1.1 私营企业 1,561.4 84.1 其他企业 0.1 0.0 港、澳、台商投资企业 11.9 0.6 外商投资企业 10.3 0.6 资料来源：国家统计局《第四次全国经济普查公报》 信用评级通常按照行业不同进行信用特征刻画，认为影响不同行业信用风险的关键要素不完全相同：有些行业的信用质量受成本因素影响显著，如劳动力密集型相关行业；有些行业受债务融资便利性影响巨大，如资本密集型相关行业；技术密集型产业则会受到研发能力与技术投入水平的显著影响。进而对影响行业信用风险的关键要素进行必要的分类，具体包括规模、资产、资本、资源、成本、技术、品牌、政策和管理等，其中“管理”的涵义较宽泛，包括效率、治理、运营管理等多个子要素。 新世纪评级版权所有专题研究 2 经过数十年发展，我国民营企业已形成庞大群体，数量众多且行业覆盖面广泛，但仍集中于市场化程度高的领域且多为中小型企业，既是社会经济活动中最具活力的法人群体，同时也是风险抵御能力仍相对偏弱的群体。尽管有相当一批民营企业快速发展壮大并成为国内债市重要的融资主体，但整体抗风险能力及信用质量仍相对偏弱。综合考察企业属性和行业信用风险要素，相较于国有及国有控股企业，可大致刻画出影响国内民营企业信用质量的关键信用风险（子）要素：成本、效率、治理、技术、品牌等。 我国民营企业群体的资本积累周期尚较短，在规模、资产、资本及资源等要素上仍明显逊于国有及国有控股企业。并非这些要素对民营企业而言不重要，而是现阶段民营企业只有在成本、效率、治理、技术、品牌等要素方面更具优势，才能获得必要的竞争力或市场地位，形成自身信用质量的有效支撑。 （一） 绝对成本优势逐步弱化 用工成本（工资与社保费用等）、环境治理成本（达标排放所需支出）以及原材料成本等，可以被归类为企业的绝对成本。随着社会经济发展水平显著提高以及劳动力成本的持续上升，我国多数传统产业（制造业领域）的国际比较优势逐步丧失，中美贸易摩擦等因素则进一步加速了这一趋势；随着国有企业改革的深化以及主要历史包袱，尤其是冗员及社会性负担等的基本化解，国有企业绝对成本劣势明显改善，加之（大中型）民营企业自身用工规范化程度逐步提高，其过去相较于国有企业的用工成本优势相应弱化。而且，近年来全社会高度重视环境治理，以前在环境治理上成本投入偏少的民营企业群体，环境成本压力持续加大。在国际和国内两个层次比较优势双重弱化的挑战下，近年来民营企业群体的整体经营状况及信用质量承压明显。 （二） 效率优势仍可持续 经营效率体现的是企业运营相对成本。企业经营效率高低取决于两个方面，一是外部产业链体系及营商环境的完善程度，二是自身决策与执行效率。尤其是制造业领域，分工日趋细化，我国在生产制造环节的产业链优势显著，为民营企业提升经营效率提供了良好的外部环境。而在生产经营活动中，相对于国有企业，民营企业往往更加灵活，市场适应性强。因此，尽管用工、环境等绝对成本优势弱化，但民营企业仍可凭借更高的运营效率，在较长时期内保持其相对成本优势和竞争力。 （三） 公司治理趋于改善 在长期发展过程中，我国民营企业群体主要依靠降低成本和提高效率来获得竞争优势，经营发展模式粗放，公司治理问题突出。随着我国市场经济制度体系建设的逐步完善，营商环境改善且社会运行规范化程度显著提高，大量民营企业也经历了企业规模从小到大，经营管理从欠规范到逐步规范的过程，并建立起现代公司治理架构，治理水平得到提升。但仍需认识到，过往粗放式发展模式存在惯性作用，包括严重治理缺陷因素等产生的存量信用风险尚处于较集中释放期。 （四） 技术和品牌投入能力持续增强 在市场经济发展初期，营商环境不甚成熟且自身资本实力很弱，低成本模式被视作民营企业的核心竞争力，技术上拿来主义盛行，品牌建设投入不足并产生大量复制化品牌。当前我国经济发展已进入新的历史时期，一方面市场经济环境下法制程度的明显提高，信用意识显著增强，另一方面居民消费水平已大幅提高，技术和品牌溢价的接纳能力总体上明显提升。此外，尽管在资本、资产、资源和规模等要素上仍相对弱势，但长期以来的经营积累以及各类资本补充渠道的不断拓宽，民营企业整体资本实力今非昔比，已具备较强的技术开发与品牌新世纪评级版权所有专题研究 3 建设投入能力。民营企业盈利模式正在并将继续发生根本改变，技术和品牌溢价能力对其信用质量的影响程度将逐步加深。 二、 债市民营企业违约分析 根据 wind 资讯数据，2016 ~2019 年国内债券市场分别有 56 只 393.77 亿元、34 只 312.49 亿元、125 只 1209.61 亿元、178 只 1,441.04 亿元债券违约，2020 年以来（截至 3 月 5 日）违约债券为 29 只 404.40 亿元。自 2014 年“11 超日债”违约以来，国内债券市场刚性兑付顽疾逐步打破，尤其是 2018 年以来，违约债券余额大幅度上升。从违约企业类型看，非国有企业1所占比重高达 70%，为 3,388.24 亿元（按违约债券余额2）。债券市场违约风险的集中释放被视作“违约潮”，甚至是“民营企业违约潮”，并导致民营企业群体阶段性债券发行困难。 图表2. 不同类型企业违约债券占比（按违约债券余额，亿元） 资料来源：wind 资讯，新世纪评级整理 从更长的周期看：首先，打破刚性兑付是我国债券市场走向成熟必经阶段，也是构建债券市场体系的关键步骤