物管行业系列报告之二：轻资产模式强化资本回报

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产开发 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 2019E 2020E 评级 招商积余 0.38 0.58 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《物管行业系列报告之一：机构物业成长空间广阔》2020-03-06 ＃emailAuthor＃ 分析师： 郭毅 guoyiyjs@xyzq.com.cn S0190518010003 投资要点 ＃summary＃ ● 物业管理行业是一门稳定赚钱的生意。从资本投入回报的角度，在管面积超 5000 万平米的物管公司 ROE 平均 34%，即使扣除关联交易占比较高的非业主增值后 ROE 仍然达到 27%，同时，无有息负债的经营模式使得全口径的投入资本回报 ROIC 平均 37%，相对其他轻资产行业比较也是较高的水平。地产行业前 10 强 ROE 平均 24%，ROIC 平均 6%，脱胎于地产行业的物管行业盈利能力更强，持续稳定的创造价值。 ● 轻资产运营模式强化资本投入回报。轻资产的运营模式，大量的人力和科技赋能作为重要的生产资料，但是并不直接体现在资产负债表上，因此股东回报的财务指标表现更佳，这也是行业属性决定的。企业的价值创造不依赖资本的投入，更多的依赖人力的管理水平和科技对生产力的提升。  人力资源以初级人力为主，员工教育本科以下占比约 90%，通过管理团队优秀的组织能力运营和拓展，赋予轻资产模式较高效率  科技赋能处于发展初期，随着人工智能以及物联网等科技的场景化落地，未来科技提升业主满意度以及降低成本的空间广阔 ● 不谋求短期的暴利，毛利率净利率虽然看似微薄，但通过彻底的轻资产和大量的无息杠杆获得较高盈利水平。物管行业的盈利模式不在于看得到的暴利，例如较高的毛利率和净利率，而在于彻底的轻资产和大量的无息杠杆水平。低利润率考验管理水平，行业内优秀公司通过极低资本投入的方式运作以及预收款方式增加杠杆，股东回报并不低，同时行业属性类似消费，平稳且高频，不像强周期行业盈利指标波动剧烈。  行业薄利经营，竞争格局相对较好。高毛利伴随高竞争，较低的毛利净利水平使得竞争者进入时会慎重，低利润使得盲目的冒进可能亏损，因此低利率水平反而使得行业能够平稳发展。  彻底的轻资产模式运营扩展效率高。总资产中固定资产与存货等有型资产占比低，高质量的现金占比大，真正需要周转的有型资产较低，行业的运营以及拓展不依赖资本投入，轻资产模式较为彻底。  企业杠杆以无息负债为主。行业权益乘数指标较高，但以优质的无息负债为主，且预收款模式，使得行业现金流较好，在放大收益的同时，经营稳健性较强。 ● 物管公司业绩与估值匹配，业绩的可预测性较强，业绩的稳定性较强，凸显长期投资价值。物管公司进驻小区之后，正常经营情况下很难掉单，业主更换物管公司程序上也较为繁琐，因此物管公司的稳健性较高。同时，因为大股东竣工项目的交付，以及物管行业渗透率提升过程中品牌优质物管公司第三方拓展相对容易，因此整体收入增长情况比较容易预测。简单估算，假设企业每年的股东盈利 ROE 在考虑分红的情况下，折现后应该为公司的估值水平。高盈利对应高估值。 投资建议：物管行业盈利水平高且稳定，轻资产模式强化股东回报，通过彻底的轻资产和有效杠杆获得较高盈利水平。持续推荐机构物业龙头招商积余。 风险提示：人力成本上升过快 ＃title＃ 物管行业系列报告之二：轻资产模式强化资本回报 ＃createTime1＃ 2020 年 04 月 06 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1. 脱胎于地产行业，物管行业资本回报高，持续创造价值 ............................... - 3 - 2.轻资产模式强化资本回报，人力成本占比较高................................................. - 4 - 3.不谋求短期的暴利，毛利率净利率虽然看似微薄，但通过彻底的轻资产和大量的无息杠杆获得较高盈利水平 ................................................................................ - 7 - 3.1 行业薄利经营，竞争格局相对较好 .............................................................. - 7 - 3.2 彻底的轻资产模式，使得运营与扩展效率高............................................... - 8 - 3.3 企业杠杆以无息负债为主，放大盈利 ........................................................ - 11 - 4、盈利与估值相匹配，稳定及高可预测性凸显长期投资价值 ......................... - 12 - nMnOqOwPrQrRsNtQoRtPoPaQcM9PmOpPoMnNjMqQsOfQnNvN7NoMoNMYoOqNuOrMtR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 报告正文 1. 脱胎于地产行业，物管行业资本回报高，持续创造价值 物业管理行业是一门稳定赚钱的生意。从资本投入回报的角度，在管面积超 5000万平米的物管公司 ROE 平均 33%（扣除非业主增值后 ROE 平均 27%），ROIC 平均 34%。地产行业前 10 强 ROE 平均 24%，ROIC 平均 6%，物管行业资本回报率高于地产且波动较小。 图表 1、脱胎于地产公司的物管公司，资本回报普遍较高（2018） 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2、即使扣除非业主增值，资本回报仍然较高（2018） 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 物管公司的业务模式使得 ROIC 较高。预售款模式运营，基本上不需要负债经营，因此全口径投入资本的 ROIC 较高。相对于地产行业普遍较高的有息负债，物管行业的运营模式特点决定了公司的发展几乎不需要负债，因此相对于地产公司低于10%的 ROIC，物管公司 ROIC 能够达到 30%甚至更好，对资本回报来说是一门相当难得的生意模式。 2.轻资产模式强化资本回报，人力成本占比较高 一般而言，轻资产模式的资本回报较高。物管行业头部公司的资本使用效率更胜一筹。我们通过净资产收益率（ROE）