新能源汽车行业大众汽车新能源转型深度解析报告：以电动之名，倾全力蝶变

证券研究报告以电动之名，倾全力蝶变——大众汽车新能源转型深度解析报告分析师：朱玥（ S0190517060001 ）研究助理：曾英捷报告发布日期：2020.04.05 2核心逻辑一、大众为何转型电动化？1. 供给端：碳排放法规所导致的成本驱动。碳排放法规要求燃油车持续提升降低碳排放技术，燃油车生产成本持续提升；电动车通过部件降本、规模化生产等手段持续降本；燃油车盈利能力趋势向下，电动车盈利能力趋势向上。2. 需求端：电车全生命周期的经济性驱动。欧洲电动多数地区已经实现采购平价，使用经济性明显，消费者对电动车接受程度逐步提升。二、大众如何转型电动化？1. 战略： 多战略并举电动化： MEB平台共享，自建充电设施，自建操作系统，投资锂电厂商，储备固态电池技术。2. 研发：斥巨资投电动，研发力度空前： 电动车方面投资约330亿欧元，占比总研发55%，至2029年向市场推出75款纯电及60款混动车型。3. 产品：产品因地制宜，合理布局：电动汽车产能持续扩张，产品合理布局，根据欧洲、中国、北美市场偏好优先投放富有竞争力的车型。4. 销售：销售模式推陈出新：与经销商形成战略合作，线上线下销售同时进行，简化购车流程，提升购车体验感。三、大众转型电动化带来什么好处？1.电动化助力公司提升市场份额，预计2025年电动车销量达到300万辆，燃油车市占率10%转成电动车超过20%的份额；2.电动化助力公司盈利改善，预计2020年为6.5%-7.5%，2025年利润率提升0.5-1.5pcts；3.制造厂商定位转换电动+智能+出行，助力提升市值。 mNtQpRvMqRmMtMnOsNrNqR6M9R7NsQmMpNoOlOpPqMlOpPsM7NpNnPwMoPqONZnOqM3投资建议投资建议一、机会：大众汽车是传统车企转型电动化的典型代表企业，积极转型，投入力度空前，公司在品牌底蕴、市场基础、产品、规模均占据优势1、品牌底蕴，市场基础：大众成立于1937年，历史悠久，品牌底蕴丰厚，全球布局，其中欧洲和中国贡献公司整体销量80%，在欧洲市场市占率21%，在中国市场市占率15%，均位居第一。而欧洲碳排放法规严格，中国电动化发展已经领先，这两个市场将是新能源汽车发展的核心地区，我们相信大众凭借数十年的品牌积累，造车工艺高超，电动化转型后在这两个地区将能够持续保持市场领先优势。2、产品丰富，规模生产：大众集团旗下囊括西亚特、斯柯达、大众、奥迪、保时捷、宾利等系列品牌，覆盖低端、中端、高端、豪华、奢华市场，受众众多，产品丰富，且产业链完善，全系产品逐步实现电动化，规模效应明显。二、挑战：大众汽车电池技术起步相对较晚，电器架构开发相比特斯拉有所滞后，同时公司决策流程较长，在车型更新换代周期提速的背景下需要提升市场反应能力，同时，销售体系庞大，转型电动化后面临较大的挑战。1、积极外购，兼顾自产：动力电池采购体系引进LG化学、宁德时代、三星SDI、SKI等全球主流电池企业，同时与northvolt成立合资公司，兼顾自产动力电池，同时增持Quantum Scape股份，提前布局固态电池；2、攻坚软件，销售协同：全新构建VW.OS系统，对标特斯拉，为全面电动化+智能化奠定基础；同时逐步推荐销售系统改革，适应电动车销售。三、投资：我们认为：传统车企电动化过程中，大众汽车是领航员。海外ID.3、国内ID.4预计今年开始实现批量生产，后续产品陆续导入，且产销规划庞大，这将带动大众新能源汽车产业链需求提升，着重推荐宁德时代和宏发股份，同时推荐锂电材料各环节龙头企业。1、宁德时代：有别于特斯拉产业链，宁德时代在大众供应链的份额较高。目前为止，宁德时代是大众国内市场的独家供应商，且拿到德国大众的定点，我们预计2025年公司将占据大众动力电池需求量的35%，所带来的利润占据公司2019年利润的66%。2、宏发股份：有别于特斯拉产业链，宏发股份在大众供应链的份额较高。目前为止，公司供货大众MEB平台车型，我们预计单车价值量约400-500元（以2个主继电器测算），2025年供货量超过300万只继电器，占比超过50%，所带来的利润占据公司2019年利润的30%。 4资料来源：公司公告，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理MEB平台供应链：国产化替代进行时◆ MEB平台核心零部件供应商展示图、大众MEB平台部分零部件供应商 5大众新能源汽车产业链业绩弹性测算◆ 2020年是大众新能源汽车放量的元年➢ 预计大众2020年新能源汽车放量明显，纯电动销量33.5万，插电混动18万，合计51.5万辆，2025年283万辆，2020-2025年复合增速41%；➢ 新能源汽车带动动力电池需求量提升明显，预计2020年动力电池需求量20GWh，20205年需求量160GWh，2020-2025年复合增速52%；➢ 动力电池需求量带动四大材料需求量提升明显，2020-2025年复合增速49%。资料来源：marklines，兴业证券经济与金融研究院测算项目20192020E2021E2022E2023E2024E2025E20-25年复合增速纯电动（万辆）733.56810714618223948%插电混动（万辆）518243036404420%新能源合计（万辆）1251.59213718222228341%动力电池需求量(GWh）32044709812216052%正极材料需求量(万吨）0.63.88.212.817.421.427.449%负极材料需求量(万吨）0.42.55.48.411.514.118.049%电解液需求量(万吨）0.42.45.28.111.013.517.349%隔膜需求量(亿平米）0.42.65.68.811.914.618.849% 6大众新能源汽车产业链业绩弹性测算资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院测算备注1：2019年当升利润亏损2.1亿，其中扣除计提坏账准备和商誉减值5.9亿，提出此因素影响，公司实际盈利约3.3亿，本次测算采用3.3亿作为公司2019年的经营业绩利润作为基准值；备注2：2019年天赐材料归母净利润0.176亿，其中计提资产减值1.45亿，剔除此因素影响，我们预计公司实际盈利约1.6亿，本次测算采用1.6亿作为公司2019年的经营业绩利润作为基准值公司项目2020E2021E2022E2023E2024E2025E出货量（GWh）51426334255盈利（亿元）3915182229占19年全年利润比例7%20%34%41%51%66%出货量（万吨）0.10.61.31.61.92.4盈利（亿元）0.20.81.71.92.22.6占19年全年利润比例5%24%53%59%65%80%出货量（万吨）0.51.42.12.53.03.8盈利（亿元）0.51.21.72.02.43.0占19年全年利润比例7%16%23%27%32%42%出货量（万吨）0.61.62.63.23.84.8盈利（亿元）0.20.50.80.91.11.5占19年全年利润比例12%30%49%59%71%91%出货量（亿平米）0.71.82.93.74.25.4盈利（亿元）0.61.62.53.23.23.7占19年全年利润