哔哩哔哩：从小众走向大众，多元化场景增强货币化潜力

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·海外行业深度 互联网传媒 哔哩哔哩：从小众走向大众，多元化场景增强货币化潜力 年轻人活跃的在线泛娱乐社区，弹幕、PUG 视频、社区独树一帜 哔哩哔哩是国内几乎没有直接竞争对手的用户自创视频和版权视频综合的在线泛娱乐社区。随着 B 站内容的不断多元化，其定位已从成立之初的二次元爱好者组成的动漫社区发展为 Z 世代用户群体热衷的在线泛娱乐社区。B 站的独特性在于其弹幕、多元化的 PUG 视频以及强互动的社区文化，构筑其高质量的用户基础、多元且低成本的内容生态，以满足不同兴趣圈层的需求。截至 2019Q3，MAU 达到了 1.28 亿，日均使用时长为 83 分钟（环比增长 6.4%），正式会员第 12 个月留存率超过 80%，我们认为 B站有望继续在扩大用户规模的同时保证用户留存率、活跃度及时长，维持现有社区氛围。截至 2019Q3，前三季度总收入为 47.7亿元人民币，我们预计 Q4 收入有望达 19.72 亿元。 用户-UP 主-内容构建 PUGV 生态助力低成本获客，打造差异化竞争模式 UP 主、用户和内容之间的相互驱动：每一位用户均是 B 站 PUG视频创作的潜在来源，当 UP 主自制视频受欢迎时，有望吸引用户进行模仿、改进或重创，成为一名 UP 主，而 UP 主数量的增加带来 PUG 视频数量增加，将吸引更多用户观看，实现闭环生态。相较其他视频平台，其独特优势在于：1）UP 主制作的 PUG 视频占全部视频观看量的 90%，使得 B 站可免于巨额版权投入；2）PUG 视频成本较低，因此 B 站可将内容成本大量投资于 UP 主以激励其创作，丰富 PUG 内容，实现良性循环。我们通过数据观测，也证明了这一生态圈正在蓬勃发展，截至 2019Q3，月均活跃 UP主数量达到 110 万，同比增长 91.6%；月均 PUG 视频提交量达到310 万，同比增长 80.7%。 “万物皆可 B 站”：游戏、动漫、影视、科技等多点开花，一站式泛娱乐内容社区初具规模 从小众二次元社区走向大众化泛娱乐社区。B 站内容从最初的单品类拓展到现在的泛品类，包括生活、娱乐、游戏、动漫番剧、科技等。作为公司基石的动漫领域，B 站在激励原创国产动漫和引进优质日番上双管齐下，截至 2019H1，公司出品的国产动画数量约占 50%，参与制作委员会的日番数量占总出品量的 15%；泛娱乐领域，B 站参与制作多部电影、纪录片、综艺，同时 2019年的线下跨年晚会成功为 B 站打开了非二次元受众的大门。 TMT 海外 武超则 wuchaoze@csc.com.cn 010-85156318 执业证书编号：S144051309000 发布日期： 2020 年 03 月 13 日 股价表现 相关研究报告 -40%0%40%80%120%2019/3/292019/4/292019/5/292019/6/292019/7/292019/8/292019/9/292019/10/292019/11/292019/12/292020/1/292020/2/29哔哩哔哩道琼斯全球 1TMT 海外 行业深度报告报告 请参阅最后一页的重要声明 我们认为随着 B 站内容深度、广度得到挖掘，有望在保持用户质量的前提下支撑更大用户规模，2020 年有望加大内容和营销活动投入以拓宽用户群体，预计 2021 年公司 MAU 有望达到 2.15 亿。 商业化：多元化场景增强货币化潜力 我们认为目前公司的核心策略仍在于以低价获取高质量的用户，短期或由于扩大内容成本投入及营销费用使得利润承压，随着 MAU 在 2021 年末突破 2.2 亿，商业化进程有望加速。基于 B 站高质量的用户基础及丰富的内容生态，我们看好公司长期的多元化变现能力。目前公司变现途径由游戏拓展至直播打赏、会员增值、广告等为主的盈利模式，并逐渐扩充至电商、漫画、广播剧（M 站）及线下活动门票、衍生品授权等方面。我们认为未来游戏仍将是公司重要的营收来源，2020 年游戏收入有望维持 50%占比，此外我们看好直播和 VAS 以及广告业务未来的增速及潜在变现空间： 1、游戏：在整个收入结构中，游戏业务比重逐季下降，截至 2019Q3 游戏业务占比约 50%，我们预计月度 ARPPU值超过 200 元，其收入多元化使得公司对游戏业务的过度依赖性得到有效缓解。从目前来看，公司游戏业务收入的后盾是《FGO》、《碧蓝航线》等独代游戏以及老牌联运游戏《崩坏 3》、新进联运游戏《明日方舟》、《剑与远征》等，我们认为现有支柱游戏 FGO 收入有望在未来 1-2 年保持稳定，pipeline 中多款游戏有亮点：公司独家代理的《FGO》依然是主要收入来源，日区《FGO》2015 年上线至今仍旧有着强大吸金能力，鉴于国区《FGO》上线晚于日本 1 年多，我们认为《FGO》在未来 1-2 年收入不会大幅减少。放眼未来，随着国内游戏版号审核重新开放，公司 pipeline 中的《公主连结 Re：Dive》、《Dead Cells》等多款游戏均有亮点，值得期待。同时从《碧蓝航线》的表现来看，我们认为 B 站具有发行海外游戏的优势，尤其对于二次元品类有深刻的理解，未来公司的国产游戏海外市场巨大。 2、直播和 VAS：1）B 站直播业务尚处发展初期，2019 年 Q1 MAU 为 1140 万，季度付费用户 120 万，我们认为 B 站在直播 MAU、付费用户数及 ARPPU 值层面相较斗鱼、虎牙仍有巨大的增长空间，其优势在于：①拥有独特的直播生态，2019Q1 超过 50%的活跃主播同时也是 up 主，up 主有固定的粉丝群，粉丝付费意愿及粘性较强；②引入头部主播冯提莫为 B 站带来可观流量，入驻一周粉丝数破百万，弥补在头部主播缺乏方面的劣势；③斥资 8 亿购买未来三年英雄联盟全球总决赛的独家直播版权，有望吸纳更多电竞爱好者；④开发虚拟主播 IP，我们认为虚拟主播生命周期较长、代言成本低、易于二创且受年轻用户喜爱，有望形成差异化竞争优势。2）大会员业务而言，截至 2019Q3，B 站已有 794.7 万月均付费会员，对标 Niconico 和其他视频平台，我们认为 B 站大会员质量高、粘性较强，且多购买年度会员，会员付费率尚未见顶，会员数有望保持强劲增长；会员费相较其他视频平台较低，未来仍有很大的提升空间。 3、广告：对标 YouTube，我们认为 B 站广告变现尚浅，未来变现空间巨大。广告为 YouTube 最核心的收入来源，2019 年 YouTube 广告收入同比增长 35.8%至 151.5 亿美元，约合人民币 1045 亿元，占谷歌营收的 9.4%。与此相比，目前 B 站广告变现尚浅， 2019Q1-Q3 广告收入为 5.27 亿元，同比增长 73.7%。我们认为 B 站广告业务优势在于：1）拥有巧妙的广告植入，更贴近年轻人并迎合其观感；2）不断丰富的内容和粘性高的用户群体有望吸引广告主；3）目前仍以用户体验和社区氛围为核心，广告变现尚浅，未来有较大上升空间，具有较强变现潜力。 4、其他：2019Q1-Q3 实现收入其他收入