地产债系列三：十问中资美元债

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·年度研究 十问中资美元债 ——地产债系列三 美元债作为地产融资渠道之一，早在 2012-2013 年阶段就已经崭露头角。2016 年之后境内融资政策收紧，地产美元债整体融资成本处于上行区间，但对规模的诉求叠加政策鼓励，房企纷纷“出海”，中资地产美元债在 2017 年之后迎来爆发性增长。政策方面，当前地产美元债融资政策仍处于从严态势。 2020 年以来地产美元债发行分为三个阶段：1 月疫情之前的爆发期。在供需两旺的背景下，房企普遍拉长期限，且发行票面利率较 2019 年均有不同程度下降；2 月疫情爆发之后的真空期，整体经济活动处于停摆阶段，2 月地产美元债发行量骤降，部分房企选择发行 364 天短期美元债进行周转，融资成本面临分化；3 月全球流动性紧张的共振期。低流动性的高收益债券被恐慌抛售，高收益地产美元债调整幅度更为剧烈。 美元债的无风险利率主要由美国国债利率作为基准，信用利差由境外流动性溢价、企业风险溢价组成。投资级收益率与美国国债收益率高度相关，两者关联度达到 0.82，但是在流动性紧张时刻，两者收益率往往出现背离；高收益中资美元债信用利差波动程度远高于美国 10Y 国债利率，利差成为收益率的决定因素，除了流动性溢价外，基本面变化带来的风险溢价同样成为影响利差的重要因素。 目前投资级美元债信用利差达 220 个 BP，接近 2011 年以来历史最高水平。在疫情的不确定性下，预计投资级信用利差仍将维持高位震荡。而高收益美元债信用利差达 1200 个 BP，与 2011 年1800 个 BP 仍有一段距离。但是从结构上来看，短端调整幅度更大，存在机会。整体而言，我们认为疫情未明朗情况下，不轻言抄底，但是通过久期和信用主体的挖掘，可以适当布局。 未来如果二级市场收益率持续维持高位，发行人和投资者间的博弈将会进一步加强，部分房企发行票面利率或将小幅攀升，但是对于排名靠前且已经发行过美元债的房企，借新还旧的压力可控。2020-2022 将是地产美元债偿债高峰，年均到期量接近 450亿美元，今年一季度大规模发行，为全年到期做好铺垫。 3 月以来虽然境外债券市场利差大幅走扩，但对国内流动性冲击有限，国内地产信用利差变动幅度不明显，同主体境内外债券收益率利差大幅走扩。虽然国内融资环境稳定，但境外和境内融资监管属于两条线，境内发行债券无法用于偿还美元债务。 人民币汇率不仅在供给端影响发行人意愿，也在需求端影响境内投资者实际收益。一种新的境外融资渠道——自贸区债券的关注度日益提高。企业可通过发行自贸区人民币债券，同时也可以直接以人民币偿还到期的自贸区人民币债券，从而规避汇率风险。作为境外债的重要替代产品，自贸区债券拥有巨大的市场空间。 债券研究 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 执业证书编号：S1440512070011 高庆勇 gaoqingyong@csc.com.cn 15021664595 执业证书编号：S1440519080009 发布日期： 2020 年 04 月 02 日 市场表现 相关研究报告 20.03.13 【中信建投固定收益】其他:逆周期调节加力下的债性投资机会挖掘 20.03.06 【中信建投固定收益】利率债: 银行投资角度的资产配置——公募基金节税效应&摊余债基的发展逻辑 20.03.02 【中信建投固定收益】利率债:财政货币政策拉近目标与现实的距离 -11%-6%-1%4%9%2019/4/22019/5/22019/6/22019/7/22019/8/22019/9/22019/10/22019/11/22019/12/22020/1/22020/2/22020/3/2沪深300 债券研究 年度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 正文 ........................................................................................................................................................................... 1 问题 1：地产美元债发行历史？ .................................................................................................................... 1 问题 2：地产中资美元债政策变动？ ............................................................................................................ 2 问题 3：2020 年以来的地产债美元债的趋势？............................................................................................ 5 问题 4：中资美元债收益率驱动因素？ ........................................................................................................ 7 问题 5：怎么看中资美元债未来趋势？ ........................................................................................................ 9 问题 6：高企的二级收益率有什么影响？ ...................................................................................................11 问题 7：未来到期情况如何？ ...................................................................................................................... 12 问题 8：境内债券市场如何，境内发行债券可以用来偿还美元债吗？ ................................................... 13 问题 9：人民币汇率对美元债的影响？ ...................................................................................................... 14 问题 10：未来有什么新的融资渠道？ ...........................