以商业银行债、二永债为例:金融债的估值变化特征与优势
本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·债券深度 金融债的估值变化特征与优势 —————以商业银行债、二永债为例 核心观点 近年来,信用债市场出现五轮典型的涨跌过程。逐一对其 进行复盘发现,金融债的市场表现具有一定的差异性特征,商业 银行债较普通信用债抗跌性更好,而二永债在市场走强时有 更 大 的涨幅。进一步观察发现,市场的系统性调整总是由增量政策 所引发且持续时间较短。五轮回撤中,市场调整的持续时间均在 3 个月左右,政策落地导致的“急跌”往往只有 1 个月。从这一 角度 看,市场调整往往构成布局的好时机。当下,三季度债市调整 结束不久,后续仍可关注二永债走强的机遇。 全文摘要 总体走势:五轮典型涨跌过程 近年来,市场经历了五轮较为明显的下跌回撤,将整个走 强趋势分割成五轮涨跌过程。理财净值化后的“赎回潮”、“宽 信用”预期下资金收紧、财政货币“组合拳”超预期、货币政策 “适度宽松”预期退潮及“股债跷跷板”驱动债市走弱五点原因 依次是上述五个阶段市场调整的主因。尽管其具体表现形式不 同 ,但其均与政策调整、预期扭转等宏观政策变化紧密相连。 市场调整:银行债具有一定抗跌优势 复盘发现,商业银行普通债在市场变化中弹性更小。市场 调整 时,商业银行债较普通信用债表现出一定的抗跌属性,其在市 场回撤中估值变化幅度倾向于更小。不过同样的,在市场走强时 其涨幅也弱于普通信用品种,更弱于二永债。进一步,市场走强 时商业银行债涨幅弱的特征较其抗跌属性更为稳定,相较于防御 属性其“难涨”的劣势或更为突出。 市场走强:二永债走强时幅度更大 二级资本债及永续债弹性更大,是追涨时的优选。高评级 二永债以其高流动性的优势在市场走强过程中易展现出“超涨” 特质,其涨幅较普通信用债往往更多,且持续稳定地高于商业银 行普通债。但同样的,二永债在市场下跌时亦有超额的跌幅。从 这一角度看,在右侧布局追求市场收益时,可更多地关注二永债 品类的机会。 调整特征:调整后市场构成布局时机 在当前的宏观货币环境下,走强是市场总体趋势,回撤持 续时间较短且幅度有限。观察五轮回撤,市场调整持续时间多在 3 个月左右,而政策落地导致的“急跌”往往只有 1 个月左右的 时间,市场调整时间明显少于市场走强时间。这也意味着,从宏 观经 济、货币政策的总趋势看,债券市场缓慢走强态势稳定,增量 政策带来的市场急速调整往往是布局的好时机。 风险提示:海外市场波动风险,地缘冲突风险,宽信用加速风险 债券研究 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-56135218 SAC 编号:S1440512070011 曲远源 quyuanyuan@csc.com.cn 010-56135221 SAC 编号:S1440524070011 发布日期: 2025 年 10 月 26 日 市场表现 相关研究报告 25.07.21 【中信建投宏观固收及政策研究】:中报业绩快报分类梳理及景气线索观察 25.07.13 【中信建投总量研究】:南向通和香港离岸债券市场——离岸市场研究系列(一) 25.06.14 【中信建投固定收益】可转债:2025 年中期可转债策略报告:顺势而为,结构制胜 25.06.14 【中信建投固定收益】其他:(绝对收益)2025 年中期投资策略报告:低利率环境下的绝对收益转型 25.06.14 【 中 信 建 投固定收益】利率债:利率债:2025 年中期投资策略报告:等待破局,以小做大 -7%3%13%23%33%2024/7/232024/8/232024/9/232024/10/232024/11/232024/12/232025/1/232025/2/232025/3/232025/4/232025/5/232025/6/232025/7/23国债指数上证指数 债 券研究 债券深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、总体走势:五轮典型涨跌过程 ......................................................................................................... 1 二、五轮典型回撤复盘:银行债具有一定抗跌优势 ................................................................................. 1 2.1 2022 年 11-12 月:“赎回潮”初现................................................................................................. 1 2.2 2023 年 8-12 月回撤:“宽信用”驱动资金收紧 ............................................................................. 2 2.3 2024 年 8-10 月回撤:财政、货币“组合拳”大超预期 ................................................................... 3 2.4 2025 年 1-3 月回撤:货币政策“适度宽松”预期退潮..................................................................... 4 2.5 2025 年 7-9 月回撤:“股债跷跷板”驱动债市走弱 ........................................................................ 5 三、五轮典型走强复盘:二永债走强时幅度更大 .................................................................................... 6 3.1 2022 年 1-10 月走强:“资产荒”愈演愈烈 .................................................................................... 7 3.2 2023 年 1-8 月走强:资金“供多需少”格局不变............................................................................ 7 3.3 2024 年 1-7 月走强:利差压缩进入极致 ...................................................................................... 8 3.4 2024 年 10-12
[中信建投]:以商业银行债、二永债为例:金融债的估值变化特征与优势,点击即可下载。报告格式为PDF,大小2.77M,页数16页,欢迎下载。



