2020年利率债二季度投资策略（更新版）：短期顺势而为，中期防范风险

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 大涨大跌后美债走向何方——兼议美元流动性收紧的原因 2020.3.24 2020 年万亿专项债如何发力？——基于2100 个基建项目的分析 2020.3.18 联储紧急出手，宽松防范危机——兼议国内宽松空间 2020.3.16 配臵力量从何而来？——债市机构持仓的对比与分析 2020.2.17 债市牛熊切换有什么高频信号？ 2020.2.4 2020 年利率债年度策略：债牛波折，静待转机 2019.11.09 2019 年利率债四季度投资策略：慢牛延续，空间受限 2019.09.09 2019 年利率债中期投资策略：牛平可期2019.07.06 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 分析师:周霞 Tel:(021)23219807 Email:zx6701@htsec.com 证书:S0850513070006 短期顺势而为，中期防范风险——2020 年利率债二季度投资策略（更新版） [Table_Summary] 投资要点：  债市开局大涨，宽松应对疫情。一季度新冠肺炎疫情先后在国内和海外蔓延，国内疫情在 2 月上旬确认拐点，但海外疫情仍未出现明显拐点。疫情冲击全球经济的可能性上升，国内外纷纷降息，货币宽松不断，债券作为避险资产而受益。我国债市在经历了 19 年整年震荡行情之后，2020 年一季度债市走牛。截至 3 月 27 日，10 年期国债和国开债收益率分别较 19 年底下降 53BP 和 59BP，短端下行幅度与长端相当，曲线平行下移。  疫情影响经济，通胀持续分化。1 月下旬以来新冠肺炎疫情蔓延，政府果断采取各种交通管制和隔离措施，对经济产生较大影响。我们预计受疫情影响，1 季度 GDP 增速降幅或在 7%左右。展望 2 季度，外需依然承压，但内需有望全面恢复，经济增速或有望恢复到 5-6%左右水平。由于低基数效应，CPI 短期或维持高位，三四季度逐步回落。油价下跌和经济放缓令 PPI低位时间有所拉长。通胀短期或继续分化，中长期分化有望逐步收窄。  政策积极抗疫，货币阶段宽松。今年财政政策更加积极，税费减免超七千亿，我们预计赤字率或提升至 3.5%，特别国债或超万亿，专项债规模超 3 万亿。预计二季度货币宽松依然延续，MLF 渐进式降息、降准（及定向降准）等政策依然可期。但宽松相对克制，难有大幅度的降息，存款基准利率的调降要看海外疫情影响的程度。但本轮政策调控重在“帮扶”而非“刺激”，中期需警惕宽松衰减对利率的冲击。  供给压力加大，配臵力量变化。我们预计 2020 年利率债净融资额或超过8.5 万亿（不含特别国债），规模接近 2016 年的近 8.6 万亿，较 19 年增加2.3 万亿。2 季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近 2.58 万亿、同比大增 7000 亿。特别国债主要为定向发行，对资金面影响较为有限，历史上定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动，并没有改变债市走势。今年利率债供给压力较大，供给冲击关键还是看央行是否对冲以及配臵需求能否跟得上。从配臵力量来看，目前债市需求相比 16 年则更加稳定，且年金和境外机构成为新增配债力量。LPR 趋降、非标到期量较大、经济下行压力和金融监管的放缓，预计银行和广义基金配债需求依然有支撑。  短期顺势而为。一方面，二季度财政加码和供给冲击对长端利率形成小幅扰动，且本轮货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限。但另一方面，央行降息呵护短端利率并释放 LPR 下调空间，意味着利率债表内配臵价值提升，海外流动性风险缓解也有利于外资重新增持利率债，中美利差和期限利差保护较足，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。在货币宽松+债市供给加速的组合中，预计收益率曲线将维持陡峭化，长端利率区间波动，关注交易机会。  中期防范风险。中期来看，利率突破前低后，利率债相对于贷款和 A 股的性价比有所下降。从债市牛尾三大信号来看，隔夜回购成交量和隐含税率数据还较为“安全”，但 30 年国债成交量数据已经在 2 月份释放出牛尾信号。在政策支持力度加大、复工复产进度加快的背景下，若二季度海外疫情蔓延速度放缓，需防范基本面修复、宽松政策衰减对利率的冲击。  风险提示：宽财政政策超预期、债市供给超预期、信贷需求大幅反弹、金融监管政策边际收紧。 2 固定收益研究 证券研究报告 利率债季报 2020 年 03 月 31 日 固定收益研究—利率债季报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 债市开局大涨，宽松应对疫情 ................................................................................... 5 1.1 债市开局大幅上涨 .................................................................................................... 5 1.2 疫情蔓延，国内外宽松不断 .................................................................................... 5 2. 疫情影响经济，通胀持续分化 ................................................................................... 6 2.1 疫情影响经济，外需再添变数 ................................................................................ 6 2.2 复工提速，但仍受制约 ............................................................................................ 6 2.3 社融助力，基建托底 ................................................................................................ 7 2.4 经济与通胀展望 ......................................................................................................