白酒行业研究2025-2026Q1财报总结：筑底出清，分红亮眼

筑底出清，分红亮眼证券研究报告白酒行业研究2025&2026Q1财报总结分析师：杨骥yangji@csc.com.cn执业证书编号：S1440525110001发布日期：2026年5月8日分析师：张家祯zhangjiazhen@csc.com.cn执业证书编号：S1440526030006分析师：刘瑞宇liuruiyu@csc.com.cn执业证书编号：S1440521100003本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2核心观点与板块总结•核心观点：白酒标的陆续进入业绩出清向上阶段，出清节奏有先后，26Q1贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒已实现收入业绩正增，叠加泸州老窖、五粮液、山西汾酒、今世缘、古井贡酒等头部酒企股息率高于4%，坚定看好26年白酒十年周期大底的投资机会，当前推荐白酒龙头&业绩率先出清反转且股息率较高的标的，推荐贵州茅台，关注古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、五粮液等。•关注点1：白酒标的陆续进入业绩出清向上阶段，出清节奏有先后。2025年白酒板块营收同比-18%、利润同比-24%，高端/次高端/区域酒/三四线收入同比-19%/-2%/-25%/-18%、利润同比-22%/-8%/-48%/-35%；26Q1白酒板块营收同比-1%、利润同比-2%，高端/次高端/区域酒/三四线收入同比+10%/-10%/-21%/-10%、利润同比+9%/-19%/-30%/-13%。在经历25年的出清后，26Q1贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒实现收入利润率先转正，大多数酒企的收入利润降幅较25年下半年显著收窄。我们预计酒企已进入业绩陆续出清阶段，考虑Q2以及下半年的业绩低基数，酒企有望陆续迎来单季度收入业绩转正。•关注点2：白酒板块毛利率总体稳定，费用增投下净利率有所下行，26Q1净利率趋稳。2025年白酒板块毛利率同比+0.39pct至82.34%，26Q1板块毛利率-0.51pct至81.87%，总体保持稳定，或主要系主要单品批价的下降对出厂价的影响相对较小，核心单品毛利率保持稳定。2025年白酒板块净利率同比-2.75pct至35%，销售/管理费用率同比+1.35/+0.62pct，税金及附加比率同比+1.98pct（若剔除五粮液影响则同比+0.54pct）；26Q1板块净利率-0.41pct至39.25%，销售/管理费用率同比+0.78/-0.11pct，税金及附加比率同比-0.80pct（若剔除五粮液影响则同比+1.29pct）。•关注点3：26Q1合同负债降幅显著收窄，渠道信心有所恢复。2025年白酒板块合同负债同比下降14%，26Q1合同负债同比下降5%，若剔除贵州茅台影响，26Q1白酒板块合同负债同比增长9%，渠道信心有所恢复。•关注点4：25年大多数白酒企业提升分红率，头部酒企股息率高于4%。25年共有11家酒企提升年度分红率，共有9家酒企的分红率高于60%、14家酒企分红率高于40%，目前泸州老窖、五粮液股息率高于5%，山西汾酒、今世缘、古井贡酒股息率为4-5%，迎驾贡酒、贵州茅台、伊力特股息率为3.5-4%，头部酒企股息率具性价比。此外，以五粮液为代表的酒企推出大额回购方案，五粮液拟回购股份80-100亿元。•投资建议：白酒板块筑底出清，26Q1贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒已实现收入业绩正增，叠加众多头部酒企股息率高于4%，坚定看好26年白酒十年周期大底的投资机会。当前推荐白酒龙头&业绩率先出清反转且股息率较高的标的，推荐贵州茅台，关注古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、五粮液等。•风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。白酒：酒企陆续筑底出清，关注分红提升下的高股息•收入端：白酒标的陆续进入业绩出清向上阶段，出清节奏有先后•毛利率：批价下行对出厂价影响较弱，毛利率仍稳中有升•期间费用：规模效应弱化，高端、次高端、区域龙头费用率提升•利润端：盈利表现明显分化，部分酒企26Q1利润转正•合同负债：26Q1合同负债降幅显著收窄，渠道信心有所恢复•分红端：25年白酒企业分红率普遍提升，头部酒企股息率高于4%•机构持仓情况：26Q1板块持仓分化加剧，茅台基金持股占比提升•重点公司推荐-贵州茅台：26Q1业绩符合预期，i茅台引领势能向上41.1 收入端：白酒标的陆续进入业绩出清向上阶段，出清节奏有先后•白酒龙头逆周期能力持续验证，白酒标的陆续进入业绩出清向上阶段•2025 年白酒板块实现营业总收入合计 3618 亿元，同比下降 18%；归母净利润合计 1668.48 亿元，同比增长 7.60%。2026 年一季度，板块营业总收入同比微降 0.69%，归母净利润同比小幅下滑 1.73%，整体降幅较 2025 年显著收窄，行业呈现 “筑底企稳”态势。2024 年下半年以来，白酒行业进入深度调整周期，商务、礼赠等场景消费需求持续疲软，宴席消费档次整体下移，行业库存与价格体系承压，多数酒企营收增速明显放缓；但在行业集中度持续提升的趋势下，头部龙头酒企凭借品牌力、渠道掌控力、产品结构优化及高效运营管理等核心壁垒，持续抢占市场份额，抗周期韧性显著强于行业平均水平，行业 “马太效应” 进一步强化。•在经历25年的出清后，26Q1贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干酒实现收入利润率先转正，大多数酒企的收入利润降幅较25年下半年显著收窄。我们预计酒企已进入业绩陆续出清阶段，考虑Q2以及下半年的业绩低基数，酒企有望陆续迎来单季度收入业绩转正。图表：白酒上市酒企总营收及同比增长率资料来源：公司公告，中信建投图表：白酒板块归母净利润及同比增长率资料来源：公司公告，中信建投25.53%16.12%6.35%17.90%15.00%15.55%7.66%-18.13%-0.69%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020182019202020212022202320242025 2026Q1白酒上市酒企总营收（亿元）同比增长率33.39%17.74%11.95%17.74%20.36%18.84%7.60%-24.10%-1.73%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016001800板块总归母净利润（亿元）同比增长率5•2025年上市酒企营收降速，26Q1营收降幅显著收窄。•25Q1、Q2、Q3、Q4及26Q1白酒板块收入增速分别为-11.