交通运输行业：油运是否回到2014年牛市的起点？

油运是否回到2014年牛市的起点？证券研究报告分析师：韩军hanjunbj@csc.com.cn执业证书编号：S1440519110001发布日期：2020年3月18日 摘要•一、油运行业分析框架•二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标•三、我们处在油运行业的位置？•四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上•五、价格战下的市场份额之争，库存周期向上•六、升水逻辑只是bonus•七、十二年供给大周期的终结•八、行业供给层面负面因素逐步消化•九、行业基本测算方法•十、公司弹性测算•十一、风险提示2 tOnRpNuMwO9PbP6MmOqQoMpPkPnNpMjMmNxPbRoPpQwMnNtQuOmNtR一、油运行业分析框架3资料来源：中信建投证券研究发展部图表 油运行业分析框架 一、油运行业分析框架4化繁从简——油运市场的供给-需求模型框架运价端：一般行业用TCE等价期租租金水平来衡量，单位为美元/天。需求端：用吨海里来衡量。从历史过往来看，影响需求的主要因素有全球原油需求、核心国家的库存水平、主要原油供应国的原油政策、原油套利模式以及运输方式的变化。从历史来看，全球宏观经济增长特别是工业生产是影响原油需求的中枢变量，是最直接的生产周期，但主要原油供应国的政策会驱动OECD国家的库存水平，形成库存周期（主动补库存和被动补库存） 。原油套利、地缘冲突、运输方式的变化等会造成原油运输市场的短期波动。除了要考虑量的逻辑，还要考虑运距的变化。近年来，美国原油的出口增加了不仅增加了运量，同时也拉长了运距，使得实际需求增长高于原油运量的增长。供给端：用吨海里来衡量。运力端我们也从两个维度来解释，一个是运力规模，另一个是运距。运力有名义运力和实际运力之分。名义运力类似于制造业工厂的名义产能，主要受新订单规模和拆解规模影响，实际运力供给类似于实际产能，受船舶周转率影响。船舶的航速、港口拥堵、油运的浮储都会影响到实际运力的供给。 二、供需边际差是驱动油运运价的关键指标5-15%-10%-5%0%5%10%0500001000001500002000002500001996199820002002200420062008201020122014201620182020全球原油供需差VLCC平均运费美元/天我们以名义全球原油生产增速减去名义全球油运供给增速作为供需边际差。我们对比发现供需边际差是油运运价的决定因素。即使当期名义供需差为负值，只要供需边际差边际改善，运价会给予有效反馈。所以有别于大众认知的地方在于不是供需边际差为正，行业运价才能够上涨。资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表 24年供需边际差与运价走势 三、我们处在油运行业的位置？6复盘过去24年的油运历史，我们发现：（1）油运运价水平与全球原油产量增速、OPEC原油产量增速、OECD国家的原油库存水平高度正相关（2）运价与运力增速呈高度负相关（3）每一次的OPEC原油减产都会对油运市场产生负面冲击。1997亚洲金融危机1998年7月OPEC宣布减产2001互联网泡沫危机2002中国加入WTO2008金融危机2008年9/11/12月OPEC大幅减产2014美国页岩油大量供应，OPEC不减产,油价暴跌，库存向上2016年底OPEC宣布减产2018年6月OPEC减产执行率从153%下降至100%2018年8月美国正式重启对伊朗制裁，伊朗原油抢运2018年底宣布2019年初至6月30减产120万桶/日2019年7月宣布减产延长至2020年3月2001年9月OPEC宣布减产2006年12月OPEC宣布减产-15%-10%-5%0%5%10%15%0500001000001500002000002500001996199820002002200420062008201020122014201620182020VLCC平均运费全球原油产量增速OPEC原油产量增速OECD原油库存增速OECD原油库存增速系列6美元/天资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表 24年原油油运运价走势 三、我们处在油运行业的位置？7我们认为目前情形与2014年6月份油价暴跌相似，驱动油运行情向上的逻辑主要是增产逻辑，14年美国页岩油大量供应，OPEC国家大幅度增产，导致油运需求增加，OECD核心国家库存水平上升，当前看OPEC+国家已经执行了3年时间的减产，协议破裂或将是对过去减产协议的否定，此次市场份额之争或将持续较长时间。任何产量上的边际改善都将驱动油运需求的增加。宏观背景上由于一季度受疫情影响，对于宏观经济政策仍有可能采取与2014年类似的扩张政策，因此对于下游需求端不用过度悲观。1997亚洲金融危机1998年7月OPEC宣布减产2001互联网泡沫危机2002中国加入WTO2008金融危机2008年9/11/12月OPEC大幅减产2014美国页岩油大量供应，OPEC不减产,油价暴跌，库存向上2016年底OPEC宣布减产2018年6月OPEC减产执行率从153%下降至100%2018年8月美国正式重启对伊朗制裁，伊朗原油抢运2018年底宣布2019年初至6月30减产120万桶/日2019年7月宣布减产延长至2020年3月2001年9月OPEC宣布减产2006年12月OPEC宣布减产-15%-10%-5%0%5%10%15%0500001000001500002000002500001996199820002002200420062008201020122014201620182020VLCC平均运费全球原油产量增速OPEC原油产量增速OECD原油库存增速OECD原油库存增速系列6美元/天资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部图表 24年原油油运运价走势 400500600700800900100011001200130014002000-122001-042001-082001-122002-042002-082002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12美国沙特阿拉伯俄罗斯四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上8资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部2014年油价暴跌，OPEC增产，抢占市场份额万桶2016年12月份OPEC减产，美国页岩油产量剧增，抢占市场沙特带领下的OPEC+减产操作使得OPEC+的份额持续下降图表 主要产油国的产量 四、价格战下的市场份额之争，供应周期向上92