2020年债券春季策略报告：山高水长

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 疫情冲击下，避险情绪叠加政策宽松预期带动利率持续走低，并在海外黑天鹅的刺激下，利率日内下降 10BP，一举突破 16 年的低点，回到 02 年的水平。虽然随后利率有所反弹，重回 2.6 以上。但这一次压力测试也证明了 2.6 绝不是利率的底部。 债市当前走势，可类比历史上两个阶段。首先是 16 年创下 2.64的低点后走熊，最高升至 18 年初的 3.9。第二个阶段则是 02 年从年初的 3 以上一路向下，最低创下了 2.3 的低点。 通过对比发现，历史上的利率低点均发生在货币政策宽松，资金成本偏低且维持平稳。16 年的 R007 维持在 2.4%-2.5%的水平，DR007维持在 2.3%-2.4%的水平，8 月后资金价格开始抬高，利率同步回升。02 年的 R007 维持在 1.9%-2.0%的水平。从更长时间来看，利率的下行一般发生资金价格下行或下行后低位维稳阶段，资金抬升也伴随着利率走势的回升。 而当前利率再创新低同样得益于政策宽松预期，而行情的延续也在于政策宽松的持续性。疫情冲击下，无疑让货币政策宽松得以延续，甚至倾向于更加灵活适度，资金价格也降至了 16 年低位水平。16 年行情的结束是为了去杠杆央行政策收紧，但就从目前来看，经过 2017年和 2018 年的规范和治理，中国经济运行中的各类风险得到了有效缓释，稳住了宏观杠杆率，不再盲目寻求下降。供给侧改革的重心转向了降成本，降低企业融资成本也成为了央行目标的重中之重，利率下行仍是长期趋势，也为利率突破 16 年低点奠定了基础。利率快速下行后或面临一段徘徊调整的时间，但只要政策不转向，资金价格走势不逆转，趋势便不会改变，后续的降准降息或海外超预期风险将助力利率的进一步向下突破。 我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.5%-2.8%，10 年期国开收益率区间为 3%-3.4%。 风险提示：疫情控制后，经济回暖超预期，宽松预期下降。 日期：2020 年 3 月 12 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号：S0870517070002 山高水长 ——2020 年债券春季策略报告 证券研究报告/ 固定收益 /季度策略 季度策略 2020 年 3 月 12 日 目 录 一、经济与货币形势回顾 ......................................................... 1 1. 宏观经济：疫情中断经济回暖进程 ............................. 1 2. 货币形势：偏松不变 ..................................................... 3 二、债市表现回顾 ..................................................................... 5 1. 利率债 ............................................................................. 5 1.1 一级市场：地方债有望放量 ................................... 5 1.2 二级市场：疫情冲击，利率新低 ........................... 8 2. 信用债 ............................................................................. 9 2.1 信用债发行：发行向好 ........................................... 9 2.2 信用利差：利差全面压缩 ....................................... 9 三、投资策略 ........................................................................... 11 1. 经济增长：短期扰动不改向好趋势 ........................... 11 2. 物价：核心 CPI 趋降 ................................................... 13 3. 货币政策：降成本仍是主线，宽松将延续 ............... 14 4. 投资策略：山高水长 ................................................... 16 mRtPoMwOyQ8OdN7NpNqQsQrRiNrRoNlOnMoNbRqRrPNZnRtQNZqQvN季度策略 2020 年 3 月 12 日 图 图 1：进出口当月同比增速（%） ......................................................... 2 图 2：投资与消费同比（%） ................................................................. 3 图 3：超储率（%） ............................................................................... 4 图 4：货币市场利率（月度均值，%） ................................................ 5 图 5：国债发行规模（亿元） ............................................................... 6 图 6：地方债发行规模（亿元） ........................................................... 7 图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） ................................... 8 图 8：标志利率品收益率变动（%） ..................................................... 9 图 9：信用债发行情况（亿元） ........................................................... 9 图 10：中高等级信用债利差走势（%） ............................................. 10 图 11：低等级信用