证券行业系列专题一：佣金战下的“危”与“机”-海通证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业专题报告 2020 年 03 月 05 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -15.51%-10.43%-5.36%-0.28%4.79%9.86%2019/32019/62019/92019/12券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《再融资新规发布，进一步完善发行机制》2020.02.15 《证券行业 1 月月报：净利润环比-42%，可比 32 家同比+18%》2020.02.15 《2019 年净利润预计同比+72%——证券行业 2019 年报前瞻》2020.01.23 [Table_AuthorInfo] 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email:ht10515@htsec.com 证书:S0850516060001 佣金战下的“危”与“机” ——证券行业系列专题一 [Table_Summary] 投资要点：  佣金自由化开启佣金变革，推动券商业务结构向多元化转型。1975 年，美国通过《有价证券修正法案》，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。之后，澳大利亚、法国、英国、日本、泰国等国家和地区纷纷开始进行佣金制度改革，全球范围内的佣金自由化开启。总体看来，佣金自由化不仅导致了证券行业佣金率的整体下滑，更重要的是推动了券商业务结构的多元化转型，逐渐降低券商对经纪业务的依赖，最终实现了更加多元化的经营模式。 随着美国券商纷纷提出“零佣金”，券商行业的佣金战进入新的阶段。  网络券商凭借低佣金崛起，凭产品创新形成差异化。佣金自由化后，互联网的普及使得美国及日韩出现了一批网络券商，如美国的 E-trade、韩国的 Kiwoom、日本的 Monex。这些网络券商展业初期凭借低佣金策略发展壮大，成为具有较强竞争实力和经营特色的网络经纪商。但在行业竞争加剧，各家佣金率触底的背景下，单纯的低佣金策略已经不足以支撑网络券商的持续发展，网络券商开始通过利用新技术开展新的业务的方式提升收入质量，竞争主要集中在产品和服务类别的扩展，业务服务不断升级。  传统券商向综合财富管理、高净值客户路径转型。网络券商的出现及佣金的降低给传统券商带来一定的冲击，传统券商纷纷开始谋求自身发展的新途径。在这个探索的过程中，网络券商以低廉的价格吸引年轻客户群体；而传统券商通过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化，佣金率仍保持较高水平。比较典型的两条路径有：1）私人银行、高净值客户路径：如三星证券着力于打造品牌，专注于做开发、服务高净值客户的私人银行业务；野村证券专注于机构客户及高净值客户。2）财富管理路径：如大宇证券，通过包裹账户（高佣金率的投资顾问跟踪账户）、现金管理、固定收益等财富管理型业务降低纯通道业务的收入比重。  佣金自由化是行业必经之路，但我国目前仍不具备“零佣金”的条件。近年来嘉信理财等公司推出的“零佣金”，给国内经纪业务竞争带来巨大压力。但我们认为我国目前仍不具备完全佣金自由化及“零佣金”的条件：1）监管因素：14 年佣金战后，行业的佣金底线为万分之 2.5；2）成本因素：券商向投资者收取的证券交易佣金包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等（万分之0.2 的证管费、万分之 0.487 的证券交易经手费、万分之 0.2 的过户费），此外还需要缴纳投资者保护基金、人工成本等。3）尚未形成其他盈利业务：国内券商交易佣金收入占比仍较高，而嘉信理财自 2000 年转型综合理财以来，2019年 9 月佣金收入占比已降至 6%，90%的收入来自利息和财富管理。  高净值人群资产配臵需求提升，综合财富管理大势所趋。伴随着中国宏观经济连续几年的高增长，中国居民逐渐积累起财富，居民财富的快速累积和高净值人群规模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保证。随着金融产品的丰富以及理财需求的扩大，客户原有以股票为主的单一投资模式也将转变为以产品配臵为主的优化型服务模式。我们认为，目前中国财富管理业务集中在商业银行及私人银行中，券商的财富管理基本停留在金融产品代销的阶段，业务及产品创新方面的能力尚未体现。参考佣金自由化后的美日韩的转型经验，根据客户的交易量、资金规模和服务需求等方面将客户进行分层，对不同投资者收取不同的佣金及服务费用的经营策略，是未来券商转型的发展趋势。此外，类似于韩国的包裹账户以及基于账户的增值现金管理也有助于增强客户的粘性。  风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。 行业研究〃券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 美国：从佣金自由化到“零佣金” ............................................................................ 6 1.1 1975 年佣金自由化开启，收入结构由经纪为主向多元化转变 .......................... 6 1.2 大型投资银行的转型 ........................................................................................ 9 1.2.1 摩根士丹利 ............................................................................................. 9 1.2.2 美银美林 .............................................................................................. 10 1.3 “零佣金”开启美国证券行业新一轮转型 ...................................................... 11 2. 韩国：亚洲地区最先开展网上证券交易的国家 ........................................................ 14 2.1 私人银行、主攻高净值客户 ........................................................................... 16 2.2 财富管理路径 ................................................................................................. 17 3.