3月信用市场展望：何妨吟啸且徐行，勉强的胜率VS弱化的赔率

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 罗婷 S0190515110001 研究助理：吴鹏 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200218 1 月地方债发行盘点&有哪些专项债用作了项目资本金？ 20200216 博收益与防风险间的平衡木 20201229 2020 年的信用债偿付压力有多大？ 20191209 大型企业信用债违约那些事 20191113 深耕，广拓——2020 年信用市场展望 20191104 “花样迭出”：19 年以来信用债违约盘点 20190828 信用分层、政策对冲及其对信用定价的影响 20190624 信用割裂、分层与政策对冲——信用策略半月谈 20190612 时移势迁，谋定后动——信用市场 2019 年中期策略报告 团队成员： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 ⚫ 第一部分：2 月市场回顾及牛熊交替时信用市场的共同点  2 月份信用债整体表现出“利差压缩+机构信用下沉+供需两旺”的特征。  历史上，牛熊交替时信用市场的共同点：①信用扩张、基本面回升是信用债回调的基础，而流动性收紧的影响更为直接。②信用利差和等级利差基本被压缩至历史低位。③机构行为上，信用债牛熊交替时，商业银行减少信用资产配置而广义基金成为主要力量。  当下信用债尚不具备牛熊切换的宏观条件，信用债的套息和下沉信用资质的策略仍会维系一段时间：①受国内及海外公共卫生事件的冲击，经济修复进度偏慢，拉长了从政策底到经济底的传导时间；②货币政策拐点晚于基本面拐点，流动性保持宽松态势的确定性较强。但信用利差、等级利差已经压缩至历史较低的水平，资产收益率与负债成本倒挂的程度加深，信用债逐步进入了胜率勉强维持、赔率已经明显弱化的阶段。 ⚫ 第二部分：信用债市场违约特征及公共卫生事件对信用市场的冲击  进入 2020 年以来信用债违约势头依然不减，民企违约形势依然严峻，“花样”违约仍需警惕。  政策对冲下，公共卫生事件对信用市场短期流动性的冲击有限。公共卫生事件对行业基本面的冲击：借鉴“非典”时期的情况，突发事件往往对第三产业的冲击最为明显，尤其是运输业、住宿和餐饮等复工进度偏慢的行业冲击更大。此外，3-4 月将进入 2019 年度财报披露的密集期，对业绩预告偏负面的企业而言无疑是“雪上加霜”，可能加速其信用风险暴露，投资者需要保持警惕。  海外公共卫生事件扩散对信用市场的冲击：①关注日韩公共卫生事件扩散对我国电子相关产业链企业的短期冲击，对于日韩电子产业链依赖度较高的企业尤其是偏弱资质的民营企业需要保持警惕。②对欧美出口主要集中在机电设备及其零附件、纺织原料及纺织制品、杂项制品、贱金属及其制品等领域，需关注相关领域出口业务占比较大的企业，尤其是偏弱资质的民营企业，以防范信用风险。 ⚫ 第三部分：特殊时期下，地产债行情的演绎  特殊时期下，房企资金来源的边际变化影响将会放大。 ①短期销售整体承压，全年表现则多多关注区域分化。如果房企在接下来 1-2年的主要销售重心和销售回款来源在于中部地区，尤其是非核心城市的项目，后续面临的压力相对而言可能更大。 ②现金流入来源的结构差异，使得地产估值分化加剧。事件性因素对于地产销售存在短期冲击，尤其是对于已投入开发资金并且依赖销售来周转现金流的企业而言。而部分借款占比偏高，自身资质尚可的企业将更有效的受益于直接融资和银行信贷政策的边际改善，现金流层面的平稳过渡有利于地产债估值的边际表现。 风险提示：信用风险爆发加剧、流动性收紧、外生事件冲击超预期 ＃title＃ 何妨吟啸且徐行：勉强的胜率 VS 弱化的赔率 ——3 月信用市场展望 ＃createTime1＃ 2020 年 3 月 5 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 第一部分：2 月市场回顾及牛熊交替时信用市场的共同点 2 月份信用债整体表现出“利差压缩+机构信用下沉+供需两旺”的特征。 历史上，牛熊交替时信用市场的共同点：①信用扩张、基本面回升是信用债回调的基础，而流动性收紧的影响更为直接。②信用利差和等级利差基本被压缩至历史低位。③机构行为上，信用债牛熊交替时，商业银行减少信用资产配置而广义基金成为主要力量。 当下信用债尚不具备牛熊切换的宏观条件，信用债的套息和下沉信用资质的策略仍会维系一段时间：①受国内及海外公共卫生事件的冲击，经济修复进度偏慢，拉长了从政策底到经济底的传导时间；②货币政策拐点晚于基本面拐点，流动性保持宽松态势的确定性较强。但信用利差、等级利差已经压缩至历史较低的水平，资产收益率与负债成本倒挂的程度加深，信用债逐步进入了胜率勉强维持、赔率已经明显弱化的阶段。 mRrNoMwOvN9PaObRmOrRnPnNlOoOsRfQqQqN6MpOtNwMnPpPxNpOrQ 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 1、2 月信用市场：利差压缩+信用下沉+供需两旺 ⚫ 2 月份信用债整体表现出“利差压缩+机构信用下沉+供需两旺”的特征，具体来看： 1. 绝对收益率和信用利差普遍回归至历史较低水平。以 3 年期的中票品种为例，各等级收益率在 2 月份约下行 30bp，信用利差亦继续压缩。从分位数看，当前的收益率和信用利差已经回归至 2009年以来的较低水平。 2. 低于估值成交的规模明显走高，好券一券难求。2 月前半月低于估值成交的主要是城投，而后半月转为产业债，产业债方面低估值成交的地产债占大头。低于估值成交，说明市场追逐效应明显。 3. 信用分层从加剧到收敛。二级市场上，收益率 4%以内的信用债占比明显上升，信用分层状况明显收敛。一级市场上，中低等级的一二级发行利差趋于压缩，“高等级抢不到、低等级没人要”的现象发生了实质性改变。 4. 一级市场上再次涌现利率 3%左右的中长期债券，与 2016 年 9-10月份的情形颇像。如 20 南电 MTN003，期限 3 年，发行利率 3%；20 广越 01，期限为 3+2 年，发行利率 3.03%。利率 3%左右发行的中长期债券曾在 2016 年涌现一批（例如 16 越交 03，期限 3+2年，发行利率 2.90%）。 图表 1：3年中票收益率基本回归至 2009年以来的 20%分位数水平内 图表 2：3 年中票信用利差，除 AA-外，基本回归至2009 年以来的 10%分位数水平内 到期收益率 AAA AA+ AA AA- 当前收益率(%)（2020-2-28） 3.02 3.16 3.38 5.42 2020-1-23 收益率（%） 3.35 3.47 3.70 5.75 2009 年以来最低值(%) 2.69 2.89 3.14 3.88 与最低值差值（BP) 32.72 26.72 23.28 153.77 2009 年以来 1/4 分位数(%) 3.56 3.83 4.18 5.59 2009 年以来 1/2 分位数(%) 4.25 4.60 4.97 6.08 2009 年以来 3