深度报告：国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔

证券研究报告公司研究 / 公司深度2026 年 04 月 17 日农林牧渔国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔——乖宝宠物（301498.SZ）深度报告报告原因：买入（维持）投资要点：OEM 代工起家，通过麦富迪与弗列加特完成品牌化转型。公司所处的宠物食品行业仍处渗透率爬升早期，中国猫/犬专业宠粮渗透率分别约 43%/25%，远低于美日 90%以上水平，渗透率爬升期增量集中于主粮；高端粮占比约 35%，低于 47%的全球平均水平，量与价均有提升空间。公司 2024 年主粮收入占比提升至 51.3%且仍在加速，收入结构集中在增速最快且品牌集中倾向最强的主粮品类，充分把握行业量价齐升红利。连续多轮领跑品类创新，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为消费者品牌心智积累，公司领先优势进一步巩固。公司以二十年代工经验积累的制造和研发能力为基础，在国内市场先后推出双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮等产品，每一代产品均领先同业 1-2 年完成布局，持续向更高价格带和毛利率迈进。公司的战略重心已从代工转向自有品牌，在自有品牌收入占比持续提升的基础上，从品牌、品类、渠道三个维度进一步推动毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整体毛利水平；高毛利主粮品类收入占比超过零食且仍在扩大；线上渠道主动整合经销体系，提升 DTC 直营渠道占比。三条路径共同将毛利率推升至 25Q1-3 的 42.8%，显著高于同业。高毛利率的支撑使公司有能力持续进行高强度的品牌投放，2025 年前三季度销售费用达 10.3 亿元、居行业首位，并已转化为全渠道线上 GMV 的显著领先。宠物食品品类中，宠主无法替宠物判断食品品质，购买决策高度依赖品牌信任，一旦信任形成便倾向长期复购。公司在品牌认知上的持续投入正在不断积累消费者信任，而同业受制于毛利率水平难以匹配同等投入强度，品牌心智差距随时间推移持续扩大。份额提升空间广阔，产能扩张支撑中期成长空间。对标日本/韩国本土龙头 10%/16%的市占率水平，公司当前 6.2%仍有显著提升空间。市占率不足 1%的长尾品牌合计占据约 74%的市场份额，普遍缺乏持续研发投入和供应链建设能力，龙头吸收长尾份额的行业整合正在进行中。在建高端主粮产能约 8 万吨，品类以烘焙粮和湿粮为主，与当前正在放量的产品方向一致，为中期收入增长提供产能保障。海外泰国工厂已承接对美出口订单，关税扰动影响减弱。投资建议：公司凭借品牌化转型构筑毛利率领先优势，高毛利率支撑品牌投入并提升消费者品牌认知，品类升级与产能扩张共同驱动中期成长。预计 2025/2026/2027 年营业收入分别为 65.6/80.5/97.2 亿元，同比增长 25.1%/22.7%/20.8%，归母净利润分别为 7.0/9.0/11.1亿元，同比增长 12.3%/28.4%/23.7%，对应 PE 为 30.5X/23.7X/19.2X，维持"买入"评级。风险提示：行业增长不及预期；行业竞争加剧；销售费用率超预期上行；原材料价格波动；海外关税政策不确定性。市场数据：2026 年 04 月 16 日收盘价（元）53.11一年内最高/最低（元）119.98/48.7市净率4.8股息率（分红/股价）0.94流通 A 股市值（百万元）9,531上证指数/深证成指4,056/14,796注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）11.2资产负债率%18.78总股本/流通 A 股（百万）400/179流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com联系人朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）4,3275,2456,5598,0499,720同比增长率（%）27.4%21.2%25.1%22.7%20.8%归母净利润（百万元）4296257029011,114同比增长（%）60.7%45.7%12.3%28.4%23.7%每股收益（元/股）1.071.561.752.252.79毛利率（%）36.8%42.3%43.0%43.5%43.9%ROE（%）11.7%15.1%15.1%17.2%18.9%市盈率49.834.230.523.719.2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2乖宝宠物（301498.SZ）2026 年 04 月 17 日日投资案件投资评级与估值预 计 公 司 2025-2027 年 营 业 收 入 65.6/80.5/97.2 亿 元 ， 同 比 增 长25.1%/22.7%/20.8%；归母净利润 7.0/9.0/11.1 亿元，同比增长 12.3%/28.4%/23.7%；对应 PE 30.5X/23.7X/19.2X。相较可比公司，公司以 6.2%市占率位居国产宠食品牌第一，收入增速最快、盈利改善最为显著，业务结构与市场地位与以 OEM 为主的可比公司存在较大差异，成长性突出，理应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。关键假设点收入方面，主粮受弗列加特放量与后续 8 万吨高端主粮产能投产驱动，2025-2027年预计同比增长 42%/33%/28%至 38.2/50.8/65.0 亿元；零食作为基本盘，增速稳定于7%/8%/8%，预计收入 26.6/28.7/31.0 亿元；保健品及其他在低基数下保持较快增长，预计收入同比增长 15%/20%/20%至 0.8/1.0/1.2 亿元。毛利率方面，随着产品结构向高 毛 利 主 粮 切 换 且 品 牌 溢 价 能 力 增 强 ， 预 计 2025-2027 主 粮 毛 利 率 分 别 为45.0%/45.3%/45.5%、零食毛利率分别为 39.8%/40.0%/40.2%、保健品及其他毛利率分别为 53.0%/53.5%/54.0%。有别于大众的认识市场担忧宠物食品行业同质化严重、营销费用高企压制盈利弹性、宠物食品缺少壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司基于二十年的 OEM 代工经验，积累了对品类趋势的前瞻研判能力，过去十年引领行业四轮品类创新（2015 双拼粮、2018 冻干猫粮、2020 高鲜肉膨化粮、2023烘焙粮），每轮创新同步推升产品价格带与毛利率。公司同时具备膨化/烘焙/冻干/湿粮全工艺的自有产能，量产周期短，能够保障公司在 1-2 年先发窗口内率先放量。2）公司通过自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化三个维度共同推动毛利率由 2021 年 28.8%提升至 25Q1-3 的 42.8%，从而支撑高强度品牌投入。3）宠物食品品类存在消费者与使用者分离的特征，约 35%主粮消费者因品牌信任持续复购，换粮可能引发消化不适或拒食，品牌实际承担了品质信号功能，每次复购都能加深品牌的心智积累，公司的先发优势将随份额扩张持续强化。股价表现的催