证券Ⅱ行业：本源业务重焕新彩，扩表拓新重塑格局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 深度分析|证券Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 本源业务重焕新彩，扩表拓新重塑格局 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 市场回暖及政策向好，行业盈利创新高。2025 年 150 家证券公司（母公司口径）实现营业收入 5411.71 亿元，同比+19.95%；净利润 2194.39亿元，同比+31.2%。其中经纪收入同比高增 42%至 1638 亿元（占比30%），利息净收入、投行和投资分别同比+29%、+13%和+6%，资管持平。行业剔除客户资金后杠杆率 3.47 倍，ROE 回升至 6.57%。券商资产及盈利集中度提升，ROE 分化扩大。 ⚫ 泛财富管理开启回暖，加速转型。2025 年 25 家上市券商代理买卖净收入、融资融券利息收入分别同比+44%/+21%；头部券商两融利息率下行趋缓，佣金率持续下行倒逼券商发力交易增值服务及财富管理转型，T0 策略、AI 投顾升级有望打开潜在收入空间。产品发力创新，代销向资产配置转型，2025 年 25 家上市券商代销收入、资管收入分别同比+49%/+8%。代销产品结构与代销收入分化发展，发力多元资产配置与买方投顾转型，公募产品占比比例已降至低位。券商资管全面转向主动管理，整合公募布局，发力多资产布局及 FOF/ABS/REITs 创新。公募费率改革收官，规模增速提升，产品结构持续优化。 ⚫ 泛自营业务转型分化。25 家投资收益（含公允）合计同比+34% ，测算自营综合收益率分化加大，中金历史稳定性突出，中信、国泰等历史均值优势突出；资配顺势调整，向权益类、衍生品、多资产配置转型，整体权益增配，OCI 延续高增。客需业务成为泛自营发力转型的支柱，华泰、中金表内应付客户保证金同比+37%/+16%。 ⚫ 投行及资本化底部回暖，25 家投行收入合计同比+38%。头部券商因境内外协同布局优势突出，前三的中信、中金和国泰分别同比+52%、 +63%和+59%，增速优于同业平均，境内股权承销规模及家数集中度持续上升。市场回暖与退出畅通，跟投与直投有望成为新增长极，测算26 年跟投浮盈已超 25 年，另类子及一级子公司利润有望延续高增。 ⚫ 国际化成为第二增长曲线。多家券商增资国际子公司，中东和东南亚扩展加速。头部券商国际子公司加速扩表，中信、中金、华泰竞争优势突出；发力跨境投行、衍生品、财富管理等高阶业务，带动海外业务模式升级与盈利能力提升。近年来国际子公司的 ROE 显著高于整体的ROE，主因杠杆及利润率优势。 ⚫ 投资建议：看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商。当前券商板块的估值显著低估了慢牛趋势下行业盈利增长持续性，看好增量资金持续入市下财富资管的转型潜力与增长空间、国际化与跨境协同增长动能、科创金融催化的盈利弹性，以及优质券商创新性业务及杠杆空间放松催化，建议关注中金公司 H、国泰海通 AH、华泰证券AH、招商证券 AH、中信证券 AH、兴业证券、 东方证券 AH 等。 ⚫ 风险提示。经济复苏不及预期；市场大幅波动；行业政策变动等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2026-04-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 严漪澜 SAC 执证号：S0260524070005 0755-82544248 yanyilan@gf.com.cn 请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 证券Ⅱ行业:东吴并购快速推进，行业格局持续优化 2026-03-15 证券Ⅱ行业:如何理解建设金融强国下的券商的发展方向与投资机遇 2026-02-25 证券Ⅱ行业:首部衍生品规章出台，打开券商杠杆提升空间 2026-01-18 [Table_Contacts] 0%8%16%24%32%40%04/2506/2509/2511/2501/2604/26证券Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 深度分析|证券Ⅱ 注：可比性下仅呈现部分更新最新业绩的公司，A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 2026E 2027E 华泰证券 601688.SH CNY 18.31 20260331 买入 29.30 2.35 2.72 7.79 6.73 0.77 0.76 9.68% 10.10% 中信证券 600030.SH CNY 24.70 20260327 买入 37.04 2.46 3.02 10.04 8.18 1.18 1.06 10.50% 11.42% 东方证券 600958.SH CNY 9.25 20260329 买入 13.83 0.77 0.87 12.01 10.63 0.92 0.88 7.29% 7.94% 国泰海通 601211.SH CNY 16.87 20260329 买入 25.82 1.76 2.19 9.60 7.69 0.81 0.81 8.19% 9.49% 东方财富 300059.SZ CNY 19.49 20260320 增持 29.83 0.98 1.12 19.89 17.40 3.38 2.66 14.07% 13.87% 招商证券 600999.SH CNY 15.89 20260328 买入 24.50 1.62 1.89 9.81 8.41 0.90 0.89 9.66% 10.25% 东吴证券 601555.SH CNY 8.40 20250828 买入 12.57 0.80 0.97 10.50 8.66 0.79 0.95 7.87% 8.64% 财通证券 601108.SH CNY 8.31 20251030 买入 9.84 0.74 0.88 11.23 9.44 0.97 0.94 8.77% 9.90% 兴业证券 601377.SH CNY 5.93 20260329 买入 10.47 0.38 0.45 15.61 13.18 0.86 0.80 4.98% 5.32% 国信证券 002736.SZ CNY 11.56 20260210