有色金属：黄金的货币属性在数量模型中的体现

请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明 曙光在前 金元在先 -1- 摘要  黄金在全球投资者的资产配置中占据一席之地，主要是由于商品属性之外的避险属性与抗通胀的金融属性。而 2022年以来，黄金的货币属性也得到了以新兴经济体为主的各国央行重新重视，央行增储黄金让黄金从国际货币体系的边缘位置重归视野内，是近年来驱动金价的突出因素。  我们用美元实际利率、通胀预期和经济不确定性指数构建了黄金定价的三因子模型。2005-2022 年期间，此三因子对黄金价格均有显著影响，对金价走势的解释能力达 83%，其中仅实际利率因子便能解释 77%的金价波动。而2022 年以后，影响金价的主导因子发生了变化，实际利率因子不再有效，解释能力降至 3%，通胀预期的解释效力也有所降低。而当我们将全球央行储金行为作为扩展模型的第四因子考察时可见，央行黄金储备在 2022 年后成为影响金价走势和补充模型有效性的最关键因素，加入央行储金因子的扩展模型设定改善，对 2022 年后金价变动的解释力从三因子模型的 43%提升至 88%，实际利率恢复了负相关性和显著性水平且残差标准差降低。  结论：全球政策不确定性增加的背景下，黄金作为主权货币资产的“镜像”，被央行用作储备货币及分散配置工具。自 2022 年至今，金价走势与全球央行黄金储备趋势也表现出了强相关性。3 月中旬以来，个别央行出现阶段性净售金行为，体现着黄金的货币属性。若央行储金量减少，金价或承压。但掉期方式售金的本质更偏向短期融资操作而非趋势性减持。考虑到黄金全球定价特征，中期来看，其价格走势与央行储金之间仍存在重回正向联动的可能。  风险提示：数量模型在稳健性等方面存在缺陷，如央行黄金储备等指标解释效力改变；地缘政治风险与政策不确定性释放快于预期；金融创新等因素推动新货币秩序加速形成；私人部门获利了结，投机资金放大波动。 上海金-沪深 300 指数 分析师：贾晓庆 执业证书编号：S0370525030001 公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn 联系电话：0755-21515531 分析师助理：孙嘉瑞 执业证书编号：S0370125080017 公司邮箱：sunjr@jyzq.cn 联系电话：0755-21515519 01,0002,0003,0004,0005,0006,00002004006008001,0001,2001,4002023-03-232024-03-232025-03-232026-03-23上海金SHAU(元/克，左轴)沪深300指数（右轴）证券研究报告 行业研究报告 金元有色金属 2026 年 3 月 25 日 黄金的货币属性在数量模型中的体现 黄金还有多大空间？ ——央行黄金储备折射的共识变迁 黄金还有多大空间？ ——央行黄金储备折射的共识变迁 黄金还有多大空间？ ——央行黄金储备折射的共识变迁 黄金还有多大空间？ ——央行黄金储备折射的共识变迁 黄金还有多大空间？ ——央行黄金储备折射的共识变迁 2026 年 3 月 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明 曙光在前 金元在先 -2- 内容目录 1. 黄金供需分析框架 ............................................................................................................................. 3 1.1. 供给端：供应量稳定，总维持成本刚性 ..................................................................................... 3 1.2. 需求端：投资需求是金价变动的主导因素 ................................................................................. 4 2. 黄金价格的数量模型分析 ................................................................................................................. 7 2.1. 金价数量模型：从三因子传统模型向四因子模型扩展 ............................................................. 7 2.2. 扩展模型解读：近三年央行黄金储备增长，与金价上涨具有较强的正相关性 ................... 13 3. 风险提示 ........................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：黄金供需框架 ................................................................................................................................................ 3 图 2：2016-2025 年黄金总供给维持平稳 .............................................................................................................. 4 图 3：SPDR 黄金 ETF 成交量的显著变化常与金价剧烈波动同频 ................................................................... 6 图 4：2022 年前央行增储在全球黄金需求占比不高（吨） ............................................................................... 7 图 5：2022 年开始，央行增储明显高于以往（吨） ........................................................................................... 7 图 6：全球与美国经济政策不确定性指数趋势相同，关联度高 ........................................................................ 9 图 7：2017 年后美国经济政策不确定性与金价频升高位 ...........................................................................