TMT行业：从台积电核心能力，看半导体行业趋势与国产路径

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT 推荐（维持） 重点公司 ＃marketData＃ 重点公司 重点公司 评级 台积电 未评级 中芯国际 审慎增持 华虹半导体 未评级 ＃relatedReport＃ 相关报告 《折旧费用可控，毛利率高于预期》-2020.02.14 《业绩前瞻：先进制程量产，盈利进入关键期》-2020.02.12 《5G 与 HPC 驱动需求，先进制程持续领先》-2020.01.17 《成熟制程驱动盈利能力，先进制程稳步开展》-2019.11.25 《全球 5G 部署加速，台积电再提资本开支目标》-2019.10.20 《14nm 年底贡献收入，N+1 进入客户导入阶段》-2019.08.12 《台积电 Q3 展望强劲，联通移动 6 月 数 据 稳 中 有 升 》 -2019.07.20 《成熟平台迎来复苏，先进制程进展顺利》-2019.05.14 海外研究 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张忆东 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 联系人： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SAC：S1010519080002 ＃title＃ 从台积电核心能力，看半导体行业趋势与国产化路径 ＃createTime1＃ 2020 年 03 月 02 日 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 催生芯片设计行业，引领先进制程工艺，半导体行业前瞻指标。自张忠谋在 1987 年创立公司，台积电见证半导体产业分工发展，与芯片设计行业（fabless）共同成长。近十年公司在制程工艺引领行业，7nm 与 5nm 等制程更领先三星半年以上量产。2019 年，公司营收 346.3 亿美元，行业份额达 52.6%；46%的毛利率与 111.8 亿美元的归母净利均远超同业。台积电的技术路线与资本开支，被视为半导体行业甚至数字经济的风向标。 ⚫ 研发、客户、资本支出形成正循环，穿越行业与经济周期。公司诸多案例与成功要素，我们此前已有报告详述。从核心逻辑来看，顶尖的研发实力与配套产业链、头部客户的战略合作、顶尖制程的投入及利用率，这三座大山形成难以跨越的门槛。具体包括了近 10%的研发支出水平、40%的再投资率，搭配旗下设计服务（创意）及先进封装（精材）等端到端解决方案，吸引了全球头部芯片公司，甚至互联网龙头企业的跨界合作。 ⚫ 晶圆代工两极化：成熟制程有较高周期性，国内公司积极布局；高端逻辑芯片形成二加二格局。根据 TrendForce 估算，19Q4 三星在晶圆代工份额第二（17.8%）、其次为美国的格罗方德（8.0%）、联华电子（6.8%）、中芯国际（4.3%）。由于三星持续投入先进制程与国际情势影响，份额大概率提升（主要来自格罗方德）；而中芯国际的资本支出持续高企，或成为第三家量产 10nm 芯片的代工厂，叠加国内订单回流，近年有望超越联电。 ⚫ 国产半导体行业面临课题：如何跨越三大门槛。国产化是必要且必然趋势，大基金与各地政策也给予高度支持，但先进制程如何维持良率与利用率，并降低设备物料与知识产权等对外依赖，仍需长期不懈努力。譬如近期市场关注的瓦森纳协议，其技术门槛不仅制约台积电等海外厂商，全行业链皆受到影响，势必提速国产替代的节奏。我们估算，5nm 的 12 寸晶圆每千片月产能需要 3 亿美元的资本支出（每片约产出 600-800 颗手机处理器），此等量级的投入必须仰仗顶级客户如华为的深度合作，才能确保产品需求与研发水平。与此同时，持续以政策吸引人才、避免资源竞争，并以二级市场作为激励方式，才能在全产业链上建立良好基础。 ⚫ 投资建议：5G 智能机与高性能运算带动先进制程需求，随着 5nm 量产与3nm 推进，将巩固台积电 5 年以上的龙头地位。另一方面，半导体产业链必将逐步向国内转移，一线芯片公司（如华为海思、汇顶），以及晶圆代工厂（如中芯国际、华虹半导体），行业地位与能力有望持续提升；而确保设备与原物料技术与供应将是当前关键。我们看好相关行业头部厂商的增长潜力，同时判断二级市场回报是驱动投资的重要条件；趋势引导下，不应以海外的估值水平，过度检验当前市场的定价结果。 风险提示：先进制程产出不及预期、外力干扰设备供应与订单需求、近期消费电子供需两侧的不确定性 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight （Maintained） TMT Contact Hong Jiajun hongjiajun @xyzq.com.cn SAC：S1010519080002 Analyst Zhang Yidong zhangyd@xyzq.com.cn SAC: S0190517070001 SFC: BIS749 TSMC: promoter of fabless industry, leader of advanced foundry technology and indicators of semiconductor industry. Since Morris Zhang founded the company in 1987, TSMC has witnessed the development of wafer foundry industry and grown together with the fabless companies. In the past ten years, TSMC has led the industry in process technology, and volume produced 7nm and 5nm processes more than half year ahead of Samsung's. In 2019, the company's revenue was US $34.63 billion with a market share reached 52.6%; TSMC outperformed its peers with gross profit margin of 46% and attributed net income of US $11.18 billion. TSMC's technological roadmap and capital expenditure are regarded as effective indicators of the semiconductor industry and even the digital economy. TSMC’s R&D, Tier-1 clients and capex unite a positive spiral, contributes it’s growth throu