保险行业海外养老保险资金配置系列专题报告之六：中国三支柱养老体系及资产配置研究

证券研究报告报告发布日期：2020年2月17日海外养老保险资金配置专题报告之六：中国三支柱养老体系及资产配置研究分析师：张忆东（SAC：S0190510110012 SFC：BIS749）联系人：张博（SAC：S0190519060002 SFC：BMM189）李彦霖（SAC：S0190510110015） 2KEY POINTS投资要点➢ 老龄化问题日益严峻，养老金需求持续提升。➢ 第一支柱主导，第三支柱缺位；基本养老金省份差异大，偿付压力巨大。➢ 企业年金覆盖率难以提升，税收递延型养老保险遇冷。➢ 商业养老成为保险业长期增长点。➢ 保险资产配置操作空间充足，无惧利率下行，看好中国保险股长期价值。 3报告框架中国三支柱养老体系及资产配置研究三条主线框架养老需求足（1）2000年步入老龄化社会，2018年65岁以上人口11.9%，预计2035年突破20%（2）2018年底中国养老金结存金额仅占GDP8.6%，远低于美国135.6%，有较大需求及发展空间三支柱体系现状三支柱概况基本体系已建立。2018年一二三支柱占比74.7%、25.3%、0.0%。第三支柱缺位，是未来建设重点第一支柱（1）基本养老金由省级政府管理，结存金额地区差异显著，中央调剂制度保障各省偿付（2）基本养老金当期支出/收入从2012年76.6%增长至2019年前11个月94.7%，后续偿付压力巨大（3）全国社会保障基金补充一支柱资金，国资划转加速+资产保值效果好，年均投资收益率7.8%（4）形成财政负担：城乡居民养老保险中的政府供款+中央财政预算拨款补充社保基金第二支柱（1）企业年金覆盖率难提升：2018年企业建制率0.47%，参保率5.77%（占城镇就业人口）。主因：就业人口集中在中小民营企业+企业实际税负重（2）职业年金适用对象有限：覆盖率已超80%，但仅适用机关事业单位职员第三支柱2018M5税延养老保险试点，受制于间接税税制（主）和试点自身不足（次）而逊于预期看好内资保险股长期价值商业养老是长期增长点（1）三支柱养老体系建设+商业养老险的资产配置优势+需求、政策、险企盈利动机的交互作用，商业养老成为保险业长期增长点（2）主要上市险企均已布局“养老保险产品——养老社区——长期护理保险”产业链资产配置无惧利率下行利率下行和人身险保费结构向养老年金为主迭代将导致保险投资收益率相对负债成本率下降；但当前我国险企权益资产、海外资产配置占比远未到规定上限（30%及15%），未来操作空间充足，无惧利率下行推荐标的中国平安、中国太保、新华保险 4目录➢ 1、养老需求增强，三支柱框架建立➢ 2、第一支柱：覆盖广泛，保障基本➢ 3、第二支柱：惠及人口有限，覆盖率难以提升➢ 4、第三支柱：税延试点欠佳，提升空间充足➢ 5、商业养老成长期引擎，险企布局获先发优势➢ 6、总结➢ 7、风险提示AGENDA 5概要1）据国际经验，人口老龄化是养老保险发展的主要动力；中国人均寿命延长、生育率下降导致人口老龄化且趋势延续，产生巨大的养老保障需求。2）2018年5月个税递延型商业养老保险试点标志我国第三支柱养老金落地。至此，三支柱框架基本建立，但总体保障水平偏低；第一支柱独大，第二支柱占比低，第三支柱刚刚起步，结构性问题突出。1.养老需求增强，三支柱框架建立 ➢中国65岁以上人口增长、占比提升➢中国人口自然增长率下滑、老年人口抚养比攀升资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理1.1 人口老龄化加剧，养老需求提升➢ 人口老龄化、老年人口抚养比上升的直接原因是人均寿命延长和生育率下降。➢ 1982、1990、2000、2005、2010、2015年中国人口预期寿命依次为67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34岁而递增；人口自然增长率除2016年开放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34‰的历史最低点。由此导致老龄人口（65周岁及以上人口）占比及抚养比（老龄人口/劳动年龄人口）双升。2000年老龄人口占比突破7%，步入老龄化社会。此后老龄人口数量以3.6%的年复合增速增至2018年的1.67亿人。老年人口抚养比从2005年起加速攀升至2018年的16.8%。6 7➢中国65岁以上人口占比预测➢中国老年人口抚养比预测资料来源： UN World Population Prospects 2019，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源： UN World Population Prospects 2019，兴业证券经济与金融研究院整理➢ 人口自然增长率持续低迷、人口寿命逐步延长，老龄化是长期趋势。➢ 联合国最新预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国老年人口占比都将在2035年左右突破20%，届时老年人口抚养比都将突破30%。未来20年是中国人口加速老龄化时期，养老保障需求将持续提升。老龄化趋势延续人口老龄化趋势延续 8➢ 2018年5月个税递延型商业养老保险试点标志我国第三支柱养老金落地，我国三支柱养老体系基本建立。➢ 第一支柱为基本养老保险，是国家强制实施的保障离退休人员基本生活需要的一种社会保险制度；包括职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险。全国社会保障基金作为第一支柱的资金补充。➢ 第二支柱为补充养老保险，是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保险；包括企业年金和职业年金。➢ 第三支柱为个人养老金，是政府给予税收优惠、以个人名义自愿参与的养老金。形式可为保险、基金、信托、理财等，当前仅有保险纳入税优范围，也即税延型养老保险是当前我国第三支柱的唯一形式。➢ 中国养老金三支柱体系图（截至报告发布日）资料来源:人社部，兴业证券经济与金融研究院整理1.2 三支柱养老框架建立，第一支柱独大 9➢ 据OECD口径，截止2018年底，中国大陆第二、三支柱养老金资产2,155亿美元，占GDP之比仅为1.5%。对标全球，中国私人养老金资产存量低、占GDP比率低，与已步入老龄化社会多年的发达国家差距显著。➢ 中美2018年养老金结构对比资料来源:ICI、Social Security、人社部统计公报、新华社，兴业证券经济与金融研究院整理*注：中国职业年金数据为中国养老金融50人论坛2019上海峰会，人力资源和社会保障部原副部长、中国社会保险学会会长胡晓义发言提及的数据➢ 2018主要国家私人养老金规模及GDP占比资料来源:人社部，兴业证券经济与金融研究院整理*注：印度、南非为2016年数据；私人养老金指第二、第三支柱；因统计口径差异，和ICI、中国人社部数据有出入老龄化趋势延续保障程度低，一支柱独大➢ 截至2018年底，中国养老金结存金额7.8万亿元，仅占GDP的8.6%；同期美国分别为 27.8万亿美元、135.6%。截至同期，中国一二三支柱养老金结构占比 各 为 74.7% 、 25.3% 、 0.0% ； 美 国 则 为 10.2% 、58.1%、31.75。对标美国，我国养老金保障水平低；第一支柱占比过高，第二支柱偏低，第三支柱缺位。 10➢2019墨尔本美世全球养老金指数中国排名30/37➢主要国家和地区2019墨尔本美世养老金指数