证券行业26年春季投资策略：行业景气度长存，估值迎来困境反转

证 券 研 究 报 告行业景气度持续向好，估值迎来困境反转证券行业26年春季投资策略证券分析师： 罗钻辉 A0230523090004金黎丹 A0230525060004联系人： 金黎丹 A02305250600042026.3.19www.swsresearch.com证券研究报告2结论：26年券商ROE提升确定性强，估值将迎来困境反转资料来源：证监会，Wind，申万宏源研究◼25年至今券商板块为何持续跑输大盘？•首先，我们需要强调2024年“924”行情中券商率先实现反攻，较上证指数跑出超额收益。我们通过复盘2024年9月24日至今券商股走势， A股券商指数在政策催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万) 较上证指数的超额峰值达到35.1%，港股券商因假期交易、创新业务等因素刺激，超额尤为显著。进入2025年后，受到外部宏观环境变化、资金层面影响（包括个股抛压、宽基ETF赎回抛压）、上市券商再融资等因素影响，券商股的超额收益在25年11月后逐步被抹平。•因素1：一致预期高增业绩背后的可持续性存分歧，且业绩弹性不及预期。券商业绩高增背后主要来源于1）与交投高度相关的经纪及两融；2）自营业务，市场简单地将券商的业绩挂钩于成交额、股债资产涨幅，因此能够前瞻预估券商业绩。但我们进一步观察到，传统经纪业务佣金率呈现加速下降，自营在“去方向性、低波”转型过程中同步对股市的敏感性下降。•因素2：再融资的边际松绑一定程度上影响估值。历史经验显示，部分券商再融资后，虽然资本扩张使分母端放大，但分子端即盈利能力未能实现同步提升，导致ROE中枢下移，进而影响PB。随着25年末至26年初，行业内如中泰证券、广发证券（H）、华泰证券（H）陆续开展再融资，导致市场对券商估值中枢下移的预期升温。•因素3：资金面的影响。券商作为宽基指数重要成分，当26年1月宽基指数ETF大幅净赎回时，不可避免地受到一定影响。•结果：券商进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，但新增资金依然对于板块估值回升存在分歧。◼26年券商估值回升确定性强，重视左侧布局机会。•26年业绩在25年高基数背景下可实现两位数增长，背后高ROE属性的投行业务和公募资管业务接力自营成为核心增量；关注轻重资产再平衡趋势带动ROE提升。•政策改革有望密集落地：顶层设计关注金融强国（对应并购重组）、直接融资占比提升（对应投行和科创跟投）；中观层面关注衍生品规范后进入发展通道（接力固收、权益资产成为新的自营扩表途径，提杠杆主要方向）、再融资松绑（利好券商投行、券商自身扩表）。•通过发展综合金融，强化券商业务非周期属性。26年乃至中长期视角下，券商业绩驱动从“经纪+自营放量”转向财富管理（协同公募发展投顾）+大投行（IPO常态化+科创板跟投机遇）+资本中介（从两融向多品种拓面发展做市、衍生品等客需业务） 。◼券商观点：板块量价背离，关注券商板块配置性价比。2026年是“十五五”规划开局之年，券商作为资本市场核心中介商，2026 年有望在政策+资金+市场交投三重驱动下戴维斯双击，上半年关注1Q26业绩披露、政策改革落地对板块的刺激。我们推荐2条投资主线。1）当前被低估，受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构，推荐国泰海通、广发证券、 中信证券；2）估值性价比高，ROE改善逻辑明确的特色券商，推荐兴业证券、华泰证券、东方证券和第一创业；此外关注国际业务竞争力强的中国银河、国信证券。◼风险提示：债市环境调整对券商债券自营的侵蚀；券商间并购重组推进不及预期；部分券商存在因并购重组产生商誉或其他资产减值计提的风险；市场股基成交大幅下行。主要内容1. 25年至今券商板块为何持续跑输大盘？2. 26年券商上涨核心逻辑？3. 估值及投资意见分析3www.swsresearch.com证券研究报告41.1.1 2024年“924”券商指数较大盘超额峰值35%◼2024年“924”阶段， A股券商指数较上证指数超额峰值为35.1pct ，港股券商弹性更强（H端显著领先） 。 •A股券商指数在政策催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万) 较上证指数的超额峰值达到35.1%。•H股券商凭借国庆假期交易节奏差异、AH溢价率、创新业务等因素涨幅更佳。港股中资券商指数在国庆假期内“抢跑”，（2024/9/20—10/4）累计上涨+121.14%（其中2024/10/2-10/4三个交易日+46.1%）。◼券商板块自2024年“924”以来积累的超额收益在2025年初延续，但自8月起资金面压力逐步显现，板块超额收益于2025年11月以后明显回落。图1：2024年“924”以来，券商板块相对上证指数的超额收益表现（累计涨幅）资料来源：Wind，申万宏源研究超额峰值35.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02证券Ⅱ(申万)上证指数证券Ⅱ(申万)较上证指数超额收益中资券商指数市场触底反弹阶段，券商超额收益明显资金面对高权重个股影响宽基ETF大量净赎回、个股再融资扰动注：以2024/1/2为基期计算www.swsresearch.com证券研究报告51.1.2 2019-2021年券商指数较大盘超额峰值58%◼2H18-2021年，在流动性宽松呵护、基本面优质及资本市场改革驱动下，A股券商指数较上证指数超额峰值58%。 •A股证券Ⅱ(申万)在2018/7/2-2021/12/31期间，较上证指数超额收益由负转正，在2020年6-7月超额达到峰值58%。2024年“924”行情超额峰值较2020年7月的超额峰值低23pct。•底部反弹空间客观，动力强劲：考虑到当前影响券商板块的资金面因素逐步消退，当前券商相对上证指数进入负超额区间，我们认为券商反弹空间可观参考2H18-2021年券商较上证指数的行情由“基本面与资本市场改革”共同驱动，当前基本面&资本市场改革要素具备，券商反弹等待东风。图2： 2H18-2021年，券商板块在基本面及资本市场改革驱动下，较上证指数超额峰值达到58%资料来源：Wind，申万宏源研究超额峰值58.0%-25%-5%15%35%55%75%95%证券Ⅱ(申万)上证指数证券Ⅱ(申万)较上证指数超额收益中资券商指数股质纾困底部反弹阶段；宣布设科创板并试点注册制市场普涨，券商Beta属性发挥；交易银证混业预期；市场交易券商财富管理逻辑注：以2018/7/2为基期计算www.swsresearch.com证券研究报告61.2 25年券商业绩高增长，但实际增速弱于预期◼经纪及两融价格战持续，量增价减格局下板块Beta属性趋弱。1）过去几年劵商在财富管理领域进行了一系列探索，但是在市场交投热情较高的环境下，佣金费率依