【宏观快评】12月经济数据点评：四大对冲力量在增强

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2026 年 01 月 20 日 【宏观快评】 四大对冲力量在增强——12月经济数据点评  核心观点：对于 12 月以及 2025 年经济运行，我们详细介绍四个对冲。 1、分析思路：一般而言，经济薄弱环节的分析侧重于薄弱环节本身，市场期待看到这些薄弱环节出现明显改善以判断经济开始向上运行。典型的是当前的房地产运行。但若经济本身处于长周期的结构转型阶段，薄弱环节的风险缓释可能来自其他力量的对冲，而不一定来自本身的运行改善。 2、本篇报告从市场的担忧入手，介绍四个宏观薄弱环节的对冲力量。包括经济结构（新经济向上对冲旧经济向下）、居民财富（金融资产向上对冲住宅资产向下）、支出意愿（政府与海外的支出意愿向上对冲居民的支出意愿向下）、供需矛盾（观察需求与投资增速差，中游制造改善幅度较大）。 3、我们认为这些对冲力量 2025 年在显著增强。2026 年，这些对冲力量不发生大的变化的情况下，我们判断经济有望更加健康的运行，可能的图景是物价回升，企业盈利改善，就业与消费保持稳定。对于权益市场而言，2026 年处于基本面的顺风期，这其中，中游制造是景气最确定的方向。  一、四大对冲力量在增强 （一）经济结构：新经济体量已超旧经济 从生产法的角度计算经济的新旧体量。其中，新经济部分选择装备制造业、信息业、租赁和商务服务业。旧经济部分选择房地产业、建筑业、以及上游材料业。2025 年，预计新经济占比达到 20.1%，旧经济达到 19.7%，新经济的体量已经超过旧经济，为首次超过。 （二）居民财富：金融资产有望超住宅资产 使用简易模型观察居民部门持有的城镇住宅市值与持有的金融资产市值之间的规模变化。预计 2026 年，金融资产有望超过住宅资产。其中，金融资产的增长来自存款、非存款的金融投资以及股票市值的变化。需要强调的是，居民资产的估计使用不同的估计方法可能会差异较大，此处估计仅作趋势观察。 详细的测算方法参见正文。 （三）支出意愿：三部门合计意愿在回升 受居民减少新房购买以及消费倾向偏弱影响，居民支出倾向（单位收入对应的消费与购买新房支出）持续下行，2021 年为 101.4%，2025 年降至 80%。但在财政与外需的对冲下，三部门的合计支出意愿 2024-2025 年底部抬升。2023 年为 107.2%，2024 年为 107.2%，2025 年为 107.6%。 （四）供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 在约束投资以及需求的带动下，中游的供需矛盾在快速缓解，到 12 月，2025年全年的中游需求增速为 8.4%，好于上游的-6.8%以及下游的 3.2%。滚动一年计算的中游投资（仪器仪表尚未公布，不含该行业）为-1.5%，相比前值的 1.3%进一步下行。因而，中游的需求-投资增速 12 月进一步上行至 9.9%。受此影响，有望在 2026 年带动中游价格止跌回升，进而 PPI 整体同比中枢在 2026 年预计将明显好于 2023-2025 年。  二、四季度主要经济数据点评 1）4 季度，GDP 增速为 4.5%，前值为 4.8%，全年累计增速为 5.0%。4 季度名义 GDP 增速为 3.8%，季调环比为 1.2%。需求侧来看，最终消费支出资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别是 52.9%、16.0%、31.1%。2）产能利用率：四季度为 74.9%，比 2024 年同期下降 1.3 个百分点。3）农民工就业：四季度末，外出务工农村劳动力同比增长 0.8%，三季度为0.9%，二季度为 0.7%。即，尽管固定资产投资在三季度、四季度增速出现明显下滑，但农民工就业相对稳定。4）居民支出倾向：四季度依然低于 2024 年同期。5）12 月需求指标：社零为 0.9%，前值为 1.3%。固投当月为-15.1%。  风险提示：房价下跌，国际经贸摩擦加剧。 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】“十五五”电力投资初探》 2026-01-18 《【华创宏观】结构性货币政策加码——政策周观察第 64 期》 2026-01-18 《【华创宏观】12 月 M2 同比抬升的原因及影响——12 月金融数据点评》 2026-01-16 《【华创宏观】再论出口强在中游：2026 机电出口或延续景气——12 月进出口数据点评》 2026-01-15 《【华创宏观】财政或比关税重要——2026 年美国通胀上行风险分析》 2026-01-15 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、四大对冲力量在增强 ................................................................................................. 4 （一）经济结构：新经济体量已超旧经济 ..................................................................... 4 （二）居民财富：金融资产有望超住宅资产 ................................................................. 4 （三）支出意愿：三部门合计意愿在回升 ..................................................................... 5 （四）供强需弱：中游制造供需矛盾在缓解 ................................................................. 6 二、四季度经济数据详细分析 ......................................................................................... 6 （一）四季度主要经济数据概览 ..................................................................................... 6 （二）GDP 贡献拆分：外需贡献率有所回升 ................................................................ 7 （三）居民支出：支出倾向仍低于去年同期 ................................................................. 8 （四）企业产能利用率：低于去年同期 ................................