资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点

证券研究报告·公司深度研究·燃气Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 首华燃气（300483） 资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点 2026 年 01 月 20 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 谷玥 执业证书：S0600524090002 guy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.20 一年最低/最高价 6.68/18.96 市净率(倍) 2.31 流通A股市值(百万元) 4,700.79 总市值(百万元) 4,702.73 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.02 资产负债率(%,LF) 56.87 总股本(百万股) 290.29 流通 A 股(百万股) 290.17 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,354 1,546 2,456 2,955 3,538 同比（%） (33.80) 14.19 58.89 20.30 19.72 归母净利润（百万元） (246.01) (710.95) 102.04 316.32 545.81 同比（%） (697.95) (188.99) 114.35 210.00 72.55 EPS-最新摊薄（元/股） (0.85) (2.45) 0.35 1.09 1.88 P/E（现价&最新摊薄） (19.12) (6.61) 46.09 14.89 8.64 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至 2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方） 合计 67.5%股权。2024 年公司实施股票激励计划，以 2023 年营业收入（不含园艺用品）为基准对 2024 年-2026 年营业收入增长率进行考核。2024-2026 年 100%可归属比例下公司收入增速为 40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为 30%、100%、140%。2024 年公司营业收入 15.46 亿元，达到触发值。 ◼ 行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层 3 倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为 4 个阶段，2021 年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊 2024 年的统计结果，我国 1500m 以深煤层气资源量约 69 万亿方，是 1500m 以浅煤层气资源量的 3 倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024 年公司油气资产单方折耗约 0.85 元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近 0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。 ◼ 公司自产量具备 7 倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共 35 亿方/年，与 2024 年相比具备 7 倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模 13 亿方/年，致密气 22 亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024 年公司实现4.7 亿方自产量，产量具备 7 倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025 年 3 月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从 1.2 提高到 1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025 年 12 月，公司公告收到政府补贴 1.7 亿元，为 2025 全年利润打下良好基础。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46 亿元，同比增速 114%/210%/73%，对应 PE46/15/9 倍（估值日期 2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱 -22%-8%6%20%34%48%62%76%90%104%118%2025/1/202025/5/212025/9/192026/1/18首华燃气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 20 内容目录 1. 成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增 .............................................................. 4 1.1. 转型进入天然气上游开采，剥离园艺用品业务..................................................................... 4 1.2. 股权激励锁定营收增长，现金流优质分红潜力待释放......................................................... 5 2. 行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降 .................................................................. 9 2.1. 煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层资源量为浅层 3 倍以上..................................... 9 2.2. 技术进步带动开采成本下降................................................................................................... 12 3. 公司：上游气源开采放量，扩展中游管网业务 ............................................................................ 12 3.1. 天然气开采与销售：产量具备 7 倍释放潜力，财政支持增厚利润................................... 12 3.2. 天然气中游代输增压：稳定的利润来源............................