食品饮料行业疫情分析之调味品：短期冲击餐饮及物流，影响幅度有限

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业动态 疫情分析之调味品：短期冲击餐饮及物流，影响幅度有限 核心观点： 回顾：“非典”对调味品行业影响小、恢复快 2003 年时，平均调味品企业年营收较上年同比增长 28.16%，尤其是月度增速上，“非典”期间的平均增速保持在较高水平（约17%），在“非典”过去后（7 月），其营收增速再度提升约 4-6pct。在餐饮端，全国 GDP 中住宿及餐饮业增速在 Q2 降至 7.4%，但Q3、Q4 反弹至 16.9%、14.3%。受影响较为严重的广东、北京两地批发零售贸易及餐饮业 2003 年也保持与上年同期增速持平的状态，表明疫情冲击影响短，且后面季度恢复速度快。 受益子行业：榨菜、火锅调味料/方便速食 ①涪陵榨菜：榨菜主要消费场景在家庭端，适合囤货，为调味品中受益标的。考虑的公司去年底库存已经处于合理状态，叠加当前商超去库存情况好，今年公司量增将驱动整体营收快速提升。 ②颐海国际：火锅调味料/方便小火锅能够家庭消费者满足快速备餐、味道好等需求，当前方便火锅在 C 端销售良好。从中长期来看，本次疫情也在加速推动火锅调味料在家庭端的渗透率，长期利好行业发展。 受影响低的公司：偏重家庭渠道，餐饮占比小 ①恒顺醋业：多功能性使得食醋仍处于成长阶段，行业成熟度低于酱油。且恒顺渠道结构中，餐饮渠道占比较低。去年恒顺新董事长上任，未来公司改善预期较强。 ②中炬高新：厨邦品牌定位偏中高端，主打产品为氨基酸态氮含量在 1.2g/100ml 的高鲜酱油，餐饮占比低于 30%。同时，疫情对中小企业的冲击会给中炬开拓餐饮渠道提供机会。 ③千禾味业：餐饮占比在上市调味品企业中最低。同时，千禾的经销商在 Q4 拿货较多，节前库存较高，结合今年的物流情况，短期物流运输能力受限对千禾的压力较小。 抗风险能力强的公司：自身实力强，长期发展向好 海天短期受影响，但长期稳健。餐饮渠道仍是各企业积极布局的领域，疫情不会影响餐饮渠道的，不影响海天长期投资价值。 投资建议：利好家庭端调味品消费，尤其大型商超渠道 推荐：①产品适合当前囤货、相对会受益的涪陵榨菜、颐海国际；②餐饮渠道占比低、公司的改善预期较强的恒顺醋业、中炬高新；③成长较高、受本次疫情相对较小的千禾味业；④长期看好行业龙头海天味业，抗风险能力强。 维持 买入 安雅泽 anyaze@csc.com.cn 18600232070 执业证书编号：S1440518060003 吕睿竞 lvruijing@csc.com.cn 执业证书编号：S1440519020001 纪宗亚 jizongya@csc.com.cn 18310009081 执业证书编号：S1440518100002 陈语匆 chenyucong@csc.com.cn 执业证书编号：S1440518100010 发布日期： 2020 年 02 月 14 日 市场表现 相关研究报告 0%20%40%60%2019/2/112019/3/112019/4/112019/5/112019/6/112019/7/112019/8/112019/9/112019/10/112019/11/112019/12/112020/1/11食品饮料上证指数食品饮料 1 食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、回顾“非典”期：调味品规模增长，餐饮受影响有限 （一）调味品：高速增长，大型企业更具优势 “非典”对调味品行业冲击小，尤其中大型企业恢复快。从行业情况来看，2003 年里，调味品企业的数量单月基本均保持增长趋势。至 2003 年底，调味品企业数量为 846 家，年初（2 月末）增加 40 家。从规模来看，企业的收入规模持续扩大，2003 年时，平均调味品企业年营收约 4495.35 万元，较上年同比增长 28.16%。考虑到在统计范围的企业多为中大型企业，表明在“非典”期间中大型企业的业务发展并未受到太大负面影响，仍保持稳健增长，且在“非典”逐步平息（7 月后病患不再增加）后企业的收入增速有了明显提升，对比 7 月前后收入增速，提升幅度约为 4-6pct。 图表1： “非典”期间调味品企业数量仍在增长 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 图表2： “非典”期间调味品企业营收保持高速增长 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 2 食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 （二）餐饮端：季度冲击明显，全年恢复良好 “非典”对餐饮行业的影响是暂时性的，疫情结束后会恢复。疫情对调味品的主要负面影响来自于餐饮行业。由于下游餐饮门店大面积歇业，营收产生明显的下滑。2003 年时，全国 GDP 中住宿及餐饮业同比增速在Q2 下降至 7.4%，但 Q3、Q4 分别反弹至 16.9%、14.3%。分地区来看，受“非典”影响较为严重的广东、北京两地，4 月至 6 月受影响明显，停业率高达 70%。其批发零售贸易及餐饮业增速在全年仍维持与上年同期一致的水平，分别为 14.08%、11.26%，且在“非典”次年（即 2004 年），批发零售贸易及餐饮业均有明显的恢复性增长趋势，达到 21.34%、32.43%。 图表3： “非典”对餐饮业为短期影响 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 图表4： 北京批发零售贸易及餐饮业受影响有限 图表5： 广东批发零售贸易及餐饮业受影响有限 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 根据“非典”影响判断：①对季度冲击较明显，但全年损失可控。根据 2003 年 8 月商务部统计，“非典”对餐饮业的影响约为 6%，并据此出台了《全国餐饮业和住宿业振兴计划》，通过政策扶持，行业在疫情后出现明显好转，因此“非典”对全年餐饮业影响相对有限；②调味品抗风险能力优于餐饮端，同时在疫情结束后收入增速恢复也较快。 3 食品饮料 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、对本次疫情分析 （一）受益子行业：榨菜、火锅调味料/方便速食 1、涪陵榨菜 榨菜主要消费场景在家庭端，涪陵榨菜产品偏中高端，主要依靠家庭渠道，为调味品中相对受益标的。榨菜本是家庭用餐时的佐餐食品，按消费场景划分，下饭/就馒头消费场景占比达到 65.1%。参考日本腌制品企业Pickles 的渠道结构，餐饮渠道占比也仅 10%左右。涪陵榨菜为国内榨菜行业龙头，按 2018 年行业规模 53.6 亿元测算，公司的市占率已经达到 36%左右，与行业第二名（占比 12%+）有 20pct 左右的差距。 图表6： 榨菜消费场景主要在家庭端 图表7： 榨菜市场规模超 50 亿元 资料来源：中国产业信息网，中信建投证券研究发展部 资料来源：中商情报网，中信建投证券研究发展部 涪陵榨菜在商超等渠道销售良好，库存消化快，在调味品中相对受益。根据公司量价情况，2008、2012、2014、2019 年均为公司渠道去库存时点，考虑的公司去年底库存已经处于合理状态，叠加当前商超去库存情况好，今年公司的量增将驱动整体营收快速提升。中长期来