2026黄金展望：换一种思路看待金价的“无人区”

敬请参阅最后一页特别声明 1 2025 年伦敦现货黄金创下近 46 年最高单年涨幅。尽管年内央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走高，短期回调主要受情绪和技术性因素驱动，而全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支撑逻辑未变。展望 2026 年，黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改，且有望外溢至相关有色金属及战略金属领域。 央行购金方面，在全球政治多极化、美元信用褪色的背景下，全球央行黄金储备占比虽较三年前提升 7 个百分点至22%，但仍低于冷战末期的 29%和 1980 年大滞胀末期的 58%，未来仍有 3300 吨的潜在购金需求。76%的受访央行计划未来 5 年继续增持黄金，央行购金将成为金价的重要支撑力量，约束回调空间。 市场资金层面，黄金作为低相关性、低回撤的对冲工具，在股债相关性走高、传统对冲失效的环境下，配置价值凸显。风险平价和均值方差策略组合均有明确的黄金配置需求，且大量非机构投资者和传统股债组合尚未涉足黄金，配置空间广阔。同时，美联储降息周期延续、AI 泡沫后期的对冲需求，将进一步推动市场资金增持黄金。 从历史维度看，本轮黄金牛市并未超涨。以 2008 年赤字货币化和 2022 年美元信用转折为起点，金价分别上涨 5.7 倍和 2.4 倍，远低于上世纪 70 年代 24 倍的涨幅。美国债务规模持续扩张，2035 年债务与 GDP 比值将达 118.5%，支撑金价长期上涨，仅当 AI 技术全面提升生产率、改善美国财政状况时，牛市才可能终止。同时黄金牛市的外溢效应值得关注。银和铜作为 AI 产业链的核心原材料，存在补涨空间。全球地缘博弈下，一些战略金属的“类黄金”属性也将显现，有望跟随黄金步入上涨通道。 展望 2026，当市场对“AI 未知”这一定价逻辑尚未改变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境。当 AI 泡沫与黄金构成“哑铃”，黄金作为 AI 持仓的保险已实现了高光时刻的价值。白银作为既有“类黄金”属性又与 AI 电力相关的叙事资产，具备阶段性更高的弹性。但一旦 AI 叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时“两头受益”的白银叙事可能也会回归理性。 1）数据可得性有限，公开数据存在滞后性；2）AI 商业化节奏加快，为美元信用充值；3）对国际秩序重构的理解有偏差。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 2025 年迄今，伦敦现货黄金累计上涨 71%，创下自 1979 年以来最高单年涨幅。今年我们目睹了央行和主权购金速率放缓，却见证了市场投机资金疯狂涌入市场。前期报告《超买的技术面，烫手的黄金（2025.10.22）》中，我们立足短期，指明黄金的回调主要在于情绪和技术性因素，全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景没有改变，黄金大方向未变。回顾 2022 年以来黄金牛市中的“回调期”，能明显感受到节奏在放缓、幅度在收窄，背后是市场在逐步形成新认知。 展望 2026，我们最关心几个问题：第一，从资金层面，央行和市场增购黄金的进程是否快要走完？第二，参考历史，本轮黄金牛市是否已经超涨？第三，黄金是否能进一步拉动其他有色金属（银、铜、战略稀有金属等）一道步入长牛？ 一、央行购金：节奏放缓而非结束 在全球政治多极化、美国地缘影响力下降以及美欧等发达经济体债务警惕日益上升的背景下，曾经处于以美元主导的旧国际秩序边缘地带的经济体央行，在过去三年内逐步增加黄金储备，主要体现为地缘大国（中国、俄罗斯、印度等）、传统中立国（新加坡、沙特、卡塔尔等）及俄乌前沿地带国家（波兰、匈牙利等）。 根据世界黄金协会统计，2022 年三季度以前的十余年里，全球央行单季度购金量中枢约为 100-200 吨，2022 年三季度之后中枢上升至 200-400 吨。黄金投资需求中“央行购金”的占比从 2022 年一季度的 15%，一度上升至 2024 年四季度的高点 54%。 即便已经连续三年显著增持，目前全球央行对黄金仍然偏低配。根据世界银行数据，2024 年全球央行储备中黄金储备占比约为 22%，较三年前上升了 7 个百分点，但相较于历史上重要的地缘政治格局转折点均仍有差距。1990 年冷战末期时这一数值为 29%，1980 年大滞胀末期时为 58%。央行持有黄金储备占比若回到 1990 年的水平，还有 7%的提升空间，对应约 3400 吨的购金需求。 2025 年世界黄金协会对央行黄金储备的调查结果显示，76%的受访央行表示未来 5 年黄金储备占比将继续“温和上升（Moderately higher）”（2022 年为 46%，2023 年为 62%，2024 年为 69%），黄金在危机时期的表现、组合多元化、以及对冲通胀的诉求是他们增持黄金最核心的理由1。 我们认为，美元信用褪色的贬值交易下，黄金作为稀缺的无主权信用背书的货币资产，价值重估难言结束，金价已经“失锚”。这一过程中，央行购金需求并未减弱，短期内购金量虽不及市场资金狂热，但会成为一股重要的金价底盘力量。当金价技术性回调时，央行和主权基金的购金预期将对回调空间和持续性产生约束。 图表 1：全球央行季度购金量中枢自 2022Q4 后上台阶，已持续三年 来源：WGC，国金证券研究所 1 https://www.gold.org/goldhub/research/central-bank-gold-reserves-survey-2025 05001000150020002500300035004000-1000100200300400500央行购金需求（吨）伦敦现货金价（美元/盎司，右）宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 2：全球黄金投资需求结构变化 来源：WGC，国金证券研究所 图表 3：全球黄金投资需求结构变化 来源：WB，国金证券研究所 -25%0%25%50%75%100%Q1'15Q2'15Q3'15Q4'15Q1'16Q2'16Q3'16Q4'16Q1'17Q2'17Q3'17Q4'17Q1'18Q2'18Q3'18Q4'18Q1'19Q2'19Q3'19Q4'19Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21Q4'21Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23Q2'23Q3'23Q4'23Q1'24Q2'24Q3'24Q4'24Q1'25Q2'25Q3'25央行购金实物黄金黄金ETF场外投资0%10%20%30%40%50%60%70%全球黄金储备占比（%）1980年：大滞胀末期1990年：冷战末期宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 4：央行黄金增持意愿调查：愿意“温和增持黄金”的央行占比逐年增加 来源：WGC，国金证券研究所 二、市场资金：组合优化需求与对冲 AI 叙事需求仍在 对于投资机构而言，黄金的长期价值在于其回撤低、和传统股债资产间相关性低，是大类资产配置组合中不可或缺的对冲工具。例如，风险平价策略追求底层资产的低波动、低相关性，配置黄金能够平衡股票带来的高风险贡献，实现组合更稳健的“全天候