公司深度报告：全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间

公司深度报告 · 计算机行业 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 全球云网一体化云服务商，转型智算云打开成长空间 ——首都在线（300846.SZ）公司深度报告 2025 年 12 月 26 日 核心观点 ⚫ 全球云网一体化云服务商，智算云成为业绩增长新引擎。公司成立于 2005年，业务发展经历了从基础 IDC 服务，到 IDC+云计算双轮驱动，再到全球云网一体化解决方案提供商，最终全面转向以“融合智算云”为核心的 AI 算力服务商的清晰路径。战略转型初见成效，2024 年智算云业务收入 1.83 亿元，同比增长 184%；2025H1 增速 34.64%，同时由于收入比例的提升也大幅拉升了云服务的整体毛利率。2025H1 公司计算云、智算云、IDC 服务收入占总营收的比例分别为 31.58%、18.31%、45.83%。按下游行业占比来看，大模型及AIGC 行业收入占比达 16.40%，是公司重要的新兴增长领域，2025H1 收入1.03 亿元，同比大幅增长 70.66%。同时，公司与华为保持紧密合作。 ⚫ 优势之一：独特模式“纳管+自建”，放大收入弹性。一方面，纳管是指将第三方拥有的碎片化、闲置的算力资源进行整合、接入和统一调度管理，公司无需承担被纳管算力资源的固定资产投资和折旧风险，而是通过支付使用费或进行收入分成的方式与资源提供方合作，提供了极高的业务灵活性。当需求旺盛时，纳管的算力资源将快速放大收入。另一方面，公司的 IDC 服务转售模式以及算力资源纳管模式均属于轻资产运营，拥有更强的灵活性与成本控制能力，公司的资本结构与营运能力相关财务指标显著优于重资产类公司。 ⚫ 优势之二：全球数据中心资源广泛，下游行业 AI 需求高增。公司云平台业务范围遍及 50 多个国家和地区，在中国以及海外三大核心区域美洲、欧洲、亚太设有 24 个地域区域，52 个可用区，近 100 个数据中心，只需 5 分钟即可完成全球业务的多点部署，实现一体化融合交付。公司在国内外共规划建设了4 个自有数据中心，自建的数据中心大多属于 AIDC。2024 上半年，公司完成自建了首个海外智算节点美国达拉斯，目前利用率极高。国内自建节点海南文昌数据中心已建成，河北怀来与安徽芜湖数据中心正在建设中。公司下游行业主要包括大模型及 AIGC 应用、游戏、视频、电商、互联网等，预计未来 5 年对 AI 算力需求高增长，并且为出海重点行业。2024 年，公司在 AI infra 和AIGC 应用领域新增多家客户，智算业务大客户数量同比增长 150%，存量客户收入实现 121%的增长，与智谱达成深度合作。 ⚫ 优势之三：创新推出 MaaS 与 AI Infra 平台，构建差异化竞争力。MaaS（模型即服务）将成为大模型产业落地最重要的商业模式，全球大模型 MaaS市场规模有望由 2024 年的 36 亿美元增至 2029 年的 550 亿美元，CAGR 达到72.7%。公司已快速构建起智算云全栈产品体系，涵盖智算容器云、向量数据库、MaaS 平台、AI Infra 平台及大模型一体机等。公司服务模式从简单的算力租赁，向模型加载服务、计费容器服务以及应用端服务等高附加值的方向演进，有助于提升整体毛利。公司毛利率、净利率以及 ROE 持续提升。 ⚫ 投资建议：预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 15.39/19.07/24.21 亿元，同比增速 10.2%/23.9%/27.0%；实现归母净利润-1.54/-0.53/1.04 亿元，亏损同比收窄 49.1%/亏损同比收窄 65.4%/扭亏为盈。当前股价对应 2025-2027 年 PB 分别为 12.03/10.15/9.14；PS 分别为 6.19/5.00/3.93。综合 PB 与PS 估值，公司具有一定配置价值和安全边际。首次覆盖，给予“推荐”评级。 计算机行业 推荐 首次评级 分析师 吴砚靖 ：wuyanjing@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519070001 邹文倩 ：010-80927628 ：zouwenqian@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519060003 市场数据 2025-12-25 股票代码 300846.SZ 收盘价(元) 19.19 上证综指 3,959.62 总股本（万股） 50289.6 实际流通 A 股(万股) 39243.0 流通 A 股市值(亿元) 75.31 相对沪深 300 表现图 2025-12-25 资料来源：中国银河证券研究院 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司深度报告 · 计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 ⚫ 风险提示：1、市场竞争加剧风险；2、境外业务风险；3、资源利用率风险；4、汇率风险。 公司盈利预测表 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,397 1,539 1,907 2,421 收入增速 12.3% 10.2% 23.9% 27.0% 归母净利润（百万元） -303 -154 -53 104 利润增速 10.9% 49.1% 65.5% 295.3% EPS（元） -0.60 -0.31 -0.11 0.21 PB 10.23 12.03 10.15 9.14 PS 6.82 6.19 5.00 3.93 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告 · 计算机行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目录 一、 全球云网一体化云服务商，向智算全面转型 ........................................................................................... 4 （一） 公司发展历程 ................................................................................................................................. 4 （二） IDC 占比下降，智算云成为业绩增长新引擎 ......................................................................................... 5 （三） 与华为保持深厚合作关系 .................................................................................................................. 6 二、 优势之一：区别重资产模式，公司“纳管+自建”混合模式弹性高 ....