首次覆盖报告：受益HVDC渗透率提升，出海带动业绩高增

证券研究报告公司研究 / 公司深度2025 年 12 月 23 日电力设备受益 HVDC 渗透率提升，出海带动业绩高增——中恒电气（002364.SZ）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资建议：考虑到 AIDC 投资高增带动供电需求增长，公司在国内凭借技术与服务优势巩固HVDC 领域领先地位，且积极开展海外 HVDC 市场布局，业绩有望持续改善；预计公司 25-27年归母净利润分别为 1.46/2.85/5.12 亿元，对应 PE 为 95.4/48.7/27.2 倍，公司 PE 低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。公司及行业分析：公司主营数据中心电源、电力操作系统、通信电源系统与电力数字化解决方案，受益于 AIDC 建设浪潮与高压直流供电趋势，公司未来增长点主要在于数据中心电源业务。公司作为国内 HVDC 供电方案先行者，已实现从 240V 直流系统到巴拿马一体化电力模组的迭代，正推进第三代 800V 产品研发与落地，目前是国内 HVDC 行业市占率第一企业。有别于市场的观点：1）海外项目的单位经济显著更好：海外 HVDC 单价普遍高于国内，海外毛利率普遍在 40%左右，国内毛利率在 20%-30%之间。公司已通过与 Super X AI 在新加坡设立合资公司打造“Super X Digital Power”品牌，渠道与本地化起步完成，海外利润结构有望优于国内，打开中长期利润空间。2）市场普遍担忧 HVDC 技术壁垒较低，UPS 厂商具备快速切入的可行性。但我们认为，行业核心竞争力在于企业综合能力：整机集成依赖工程化落地经验实现高效转化，客户粘性依托深度定制开发与长周期验证逐步构建。新进入者难以在短期内补齐全链条能力，强者恒强的行业竞争格局有望持续。关键假设点：1）数据中心电源：HVDC 市场空间广阔，公司深度绑定国内头部云厂商，预计25-27 年国内营收增速为 50%/70%/70%，毛利率稳步提升，预计 25-27 年毛利率分别为21%/22%/23%；海外营收占比逐年提升；2）电力操作系统电源：电网投资保持稳定，预计25-27 年营收增速为 0%/10%/10%；3）通信电源系统：预计 25-27 年均保持 3%增速；4）技术服务维护：预计 25-27 年营收增速分别为 0%/5%/5%；4）25-27 年公司其他主营业务收入毛利率保持稳定。催化剂：1）公司海外订单落地；2）公司云厂商客户资本开支上修，订单预期升温。风险提示：1）下游需求不及预期风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代风险；4）原材料价格波动风险。市场数据：2025 年 12 月 22 日收盘价（元）24.65一年内最高/最低（元）32.85/8.15市净率5.7股息率（分红/股价）0.40流通 A 股市值（百万元）13,757上证指数/深证成指3,917/13,333注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）4.3资产负债率%37.26总股本/流通 A 股（百万）564/558流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师朱攀S0820525070001021-32229888-25527zhupan@ajzq.com联系人陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521lujiayi@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）1,5551,9622,3373,4715,335同比增长率（%）-3.3%26.1%19.1%48.5%53.7%归母净利润（百万元）39110146285512同比增长（%）-170.5%178.5%32.8%96.0%79.2%每股收益（元/股）0.070.190.260.510.91毛利率（%）26.3%26.2%25.7%26.4%27.2%ROE（%）1.7%4.5%5.7%10.0%15.2%市盈率352.9126.795.448.727.2注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中恒电气（002364.SZ）2025 年 12 月 23 日日目录1. 盈利预测及投资建议：........................................................................51.1 盈利预测：................................................................................................................................ 51.2 投资建议：................................................................................................................................ 72. 公司概况：数据中心电源供应商，深耕高压直流技术....................... 83. AI 浪潮驱动数据中心电源需求增长，HVDC 渗透率加速提升..............93.1 行业需求：AIDC 投资进入高速扩张周期............................................................................... 93.2 单机柜功率提升，有望促进 HVDC 渗透率加速提升.............................................................93.3 竞争优势：深度绑定头部客户，高强度研发构筑技术护城河.......................................... 123.4 出海：通过海外分支机构+供应链协同，积极开拓国际市场............................................144. 多元业务构成持续利润来源...............................................................164.1 技术服务维护：电网数字化需求提升，高毛利优质业务.................................................164.2 通信电源系统：中恒电气集采份额居前.............................................................................. 174.3 电力操作电源系统：存量市场竞争充分，多极延伸拓增量.............................................. 185. 风险提示.............