流动性与同业存单跟踪：“进退维谷”的同业存单

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 07 日 “进退维谷”的同业存单 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 央行买断式逆回购、MLF 等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，且公募货币基金和银行理财现管类产品规模有望继续增长，同业存单利率难以明显上行。但同时 DR001 较难大幅低于央行 7 天期 omo 利率，同业存单利率下行空间亦有限。 ❑ “进退维谷”的同业存单 四季度以来，参考中债估值，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率振幅仅 5bp,收益率在此窄幅波动区间内达到均衡。具体地说，四季度以来，1 年期 AAA 评级同业存单中债到期收益率波动区间在 1.63%到 1.68%之间，12 月份以来振幅更收窄到 2bp，表明同业存单的“多空”因素较为“势均力敌”。 同业存单收益率上行难度较大，体现在央行买断式逆回购、MLF 等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，和活期理财产品规模增长带动的存单配置需求上升。第一，央行将流动性投放工具分为短期（质押式逆回购、临时正逆回购等）、中期（买断式逆回购、MLF 等）、长期（降准、国债买卖）三个层次，而买断式逆回购的操作期限在 3 个月和 6 个月期，MLF 的操作期限在 1 年期。对于商业银行而言，对央行的负债（买断式逆回购和 MLF等）与同业存单在期限上存在一定的替换关系。当前，央行买断式逆回购、MLF等中期流动性投放工具的成本与当前同业存单发行利率形成比价关系，使得商业银行更倾向于增加对央行的负债，同业存单提价发行的动力较低。第二，活期理财产品规模增长带动的存单配置力量上升。以活期理财产品为代表的非法人产品是同业存单第一大持有主体，公募货币基金不受公募基金赎回新规的影响，同时配置型机构“两端配”趋势（增加货币基金和固收+基金配置比重）明显，公募货币基金和银行理财现管类产品规模增长预期稳定。 同时，同业存单收益率下行难度较大的情形也同样存在。在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001 和 R001 都难以大幅偏离央行 7 天期 omo 利率，“量松但价稳”是近半年时间资金面的主要特点。具体可参阅我们在 11 月 30 日发布的《本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估》，人民币升值有助于资金面维持宽松，但在于狭窄的利率走廊下，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo利率空间有限，而且 omo 利率降息概率极低。 展望后续，跨年融资难度较低的情形下，年内同业存单收益率或仍将处于“进退维谷”的格局中，耐心等待 2026 年 1 月份可能的存单配置时点。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《事件冲击后，关注 3~5Y 二永》 2025.10.11 2 《把握事件冲击后的调仓机会》 2025.10.11 3 《天安财险违约分析与启示》 2025.10.10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 “进退维谷”的同业存单 ........................................................................................................................... 4 2 狭义流动性 ................................................................................................................................................... 4 2.1 央行操作：月初季节性净回笼 ......................................................................................................................................... 4 2.2 机构融入融出情况：月初融出顺畅 ................................................................................................................................. 5 2.3 回购市场成交情况：月初流动性摩擦小.......................................................................................................................... 7 2.4 利率互换：基本持平 ......................................................................................................................................................... 8 3 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 ............................................................................................... 8 3.1 下周政府债净缴款 ............................................................................................................................................................. 8 3.2 当前政府债发行进度 ......................................................................................................................................................... 8 4 同业存单：收益率窄幅震荡 ....................................................................................................................... 9 4.1 绝对收益