首次覆盖报告：深耕先进沉积工艺，延展混合键合版图

证券研究报告公司研究 / 公司深度2025 年 12 月 17 日半导体深耕先进沉积工艺，延展混合键合版图——拓荆科技（688072.SH）首次覆盖报告报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2025–2027 年归母净利润为 10.98/ 17.96 / 25.22 亿元，对应同比增长 59.6% / 63.6% / 40.4%；对应 PE 为 87.5x / 53.5x/ 38.1x。从 PEG 角度看，公司 2025E-2027E PEG 为 1.3/0.8/0.9，综合考虑其在薄膜沉积和混合键合工艺环节的技术壁垒及中长期盈利弹性，我们认为公司具备较高的中长期配置性价比。公司和行业情况：1）公司是国内领先的前道薄膜沉积设备厂商，核心产品覆盖 PECVD、ALD、Flowable CVD、HDPCVD 等多类工艺，已在先进逻辑与存储产线实现规模化交付；同时，公司前瞻布局混合键合及配套量检测设备，切入异构集成与三维集成核心环节，业务由单一沉积设备向“沉积 + 键合”双引擎平台化演进；2）行业：薄膜沉积设备处于半导体前道设备体系的核心位置，市场规模与需求确定性较强。根据 Maximize Market Research 数据，2025 年全球薄膜沉积设备市场规模预计达 340 亿美元，2020–2025 年 CAGR 为13.3%，高于半导体设备行业整体增速。关键假设点：1）全球半导体薄膜沉积设备市场 2025 年预计达到 340 亿美元。在晶圆厂扩产与国产替代推动下，中国市场预计仍将保持全球最大半导体设备市场；三维集成设备市场预计由 2025 年的 81 亿美元增长至 2029 年的 284 亿美元，平均年复合增长率 CAGR 达到 37%。2）在国内晶圆厂扩产持续推进及后摩尔时代异构集成加速渗透的背景下，薄膜沉积与混合键合作为前道及先进封装的关键设备环节，需求确定性较强，高端工艺设备价值量与技术壁垒持续提升，其中 PECVD 约占整体沉积工艺价值量 33%、ALD 约 11%、PVD/LPCVD 合计约 30%，高端沉积工艺占比逐步提升。有别于市场的认识：HBM、Chiplet 与三维堆叠加速落地，芯片间互连密度和界面质量要求显著提升，沉积与键合工艺在系统性能中的重要性持续上升，使相关设备需求具备独立于制程节点的成长逻辑。股价表现的催化剂：1）薄膜沉积设备订单持续放量；2）ALD、Flowable CVD 等新品验证转入规模交付；3）混合键合设备实现量产导入；4）毛利率修复快于预期；5）晶圆厂扩产节奏上修或资本开支回暖。风险提示：下游资本开支波动风险、新产品验证及放量不及预期风险、技术迭代与竞争加剧风险、毛利率与费用率波动风险。市场数据：2025 年 12 月 17 日收盘价（元）337.00一年内最高/最低（元）343.25/138.63市净率15.5股息率（分红/股价）0.08流通 A 股市值（百万元）94,752上证指数/深证成指3,870/13,225注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）21.7资产负债率%67.72总股本/流通 A 股（百万）281/281流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究《芯碁微装（688630.SH）首次覆盖：PCB 与先进封装共振，直写光刻龙头乘势起》2025-12-12《北方华创（002371.SZ）：收购光学镀膜装备公司，加速关键环节国产替代》2025-12-12《中微公司（688012.SH）首次覆盖：刻技精深，沉积致远：先进工艺演进驱动产品放量》2025-12-8证券分析师王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）2,7054,1036,3378,51610,817同比增长率（%）58.6%51.7%54.4%34.4%27.0%归母净利润（百万元）6636881,0981,7962,522同比增长（%）79.8%3.9%59.6%63.6%40.4%每股收益（元/股）2.362.453.916.398.97毛利率（%）51.0%41.7%36.5%38.9%41.1%ROE（%）14.4%13.0%17.2%22.0%23.6%市盈率97.1138.987.553.538.1注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE；数据截至 2025 年 12 月 16 日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2拓荆科技（688072.SH）2025 年 12 月 17 日日目录1. 拓荆科技：薄膜沉积设备核心厂商，聚焦先进制程...........................41.1 深耕前道沉积，子公司多元布局........................................................................................... 41.2 薄膜沉积为基，延伸三维集成键合平台............................................................................... 51.3 平台化延展，新产品量产驱动业绩抬升................................................................................ 62. PECVD 为当下薄膜沉积价值量核心，公司率先实现量产导入.........92.1 薄膜沉积设备：在晶圆表面形成关键功能层....................................................................... 92.2 沉积工艺内部差异大，PECVD 是价值量首位..................................................................... 112.3 公司 PECVD 设备已规模化量产并导入主流晶圆产线，卡位优势突出............................ 123. 混合键合设备打开公司第二增长曲线................................................143.1 制程逼近极限，系统性能向集成要增量.............................................................................143.2 价值量随集成层级上移，混合键合为关键受益方向.........................................................153.3 公司三维集成布局清晰，键合设备放量在即..............