12月债券市场展望：降准降息预期不高，债券仍处弱势

请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明 曙光在前 金元在先  货币环境：央行重提“跨周期调节”，降准降息预期下降 人民币汇率持续升值，政府债发行加量背景下央行仅小幅净投放。货政报告时隔五个季度重提“跨周期调节”，与“逆周期调节”相比，前者更聚焦中长期经济问题。考虑到降息仍受银行净息差、负债端稳定性以及居民财产性收入等因素制约，叠加货政报告首次以专栏形式系统性阐述疏通利率比价关系的重要性，当前央行货币政策侧重点在于疏通利率传导机制，短期降准降息等政策刺激概率下降。  财政政策：财政支出增速下降，对经济支撑力度减弱 10 月，财政第一本账收入继续增长，但支出增速明显下降；第二本账收入受土地出让金收入增速跌幅加深拖累，收入增速大幅下降，同时财政支出靠前发力背景下，支出同比增速年内首度转付。财政两本账支出增速均下降，对经济支撑力度减弱。  宏观环境：美联储降息预期升温，国内经济走弱 美联储《褐皮书》判断美国经济通胀温和、消费下滑、就业市场动能减弱，叠加多位美联储官员公开支持降息，市场对于 12月美联储降息预期已提升至 80%以上，各类风险资产价格受流动性宽松预期推动上涨。反内卷政策带动阶段性价格修复，但工业企业库存上升、耐用消费品同比仍然下降、投资下滑，进出口受去年同期高基数影响同比增速转弱，基本面需求偏弱。  策略：配置环境改善，交易仍建议谨慎 十年国债 1.84%左右已逼近 3 月年内高点 1.9%，配置价值已显著上升，12 月初召开的政治局会议和中央经济工作会议，若出现货币政策宽松加码，市场或出现强配行情。但年末，债券市场交易难度仍然偏大。一方面，降准降息预期降温，叠加万科债券商讨展期，年末容易出现基金集中赎回等时点性冲击，市场进入流动性风险管理要求偏高阶段；另一方面，海外流动性预期转松，且国内“高质量”发展引领下的科技创新浪潮仍在持续，风险资产易涨难跌，而债市对宏观经济数据偏弱已充分定价，风险偏好上升背景下，收益率难以大幅下行。  风险提示: 美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 固定收益研究 证券研究报告 中债综合-沪深 300 证券分析师：贾晓庆 执业证书编号：S0370525030001 公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn 联系电话：0755-21515531 固定收益月报 2025 年 11 月 30 日 2025 年 10 月 26 日 12 月债券市场展望 ——降准降息预期不高，债券仍处弱势 2025 年 11 月 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明 曙光在前 金元在先 -1- 内容目录 一、货币环境：央行重提“跨周期调节”，降准降息预期下降 ............................. 3 1.1 人民币兑美元汇率创年内新低，央行公开市场净投放 ................................. 3 1.2 央行货政报告发布专栏《保持合理的利率比价关系》，并重提“跨周期调节” ........... 4 1.3 货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度升高 ....................................... 5 1.4 “存款搬家”再起，大行与中小行流动性补充路径分化 ............................... 6 二、财政政策：财政支出增速下降，对经济支撑力度减弱 ................................. 8 2.1 财政两本账支出增速均下降 ....................................................... 8 三、宏观环境：美联储降息预期升温，国内经济走弱 .................................... 10 3.1 美联储降息预期升温，风险资产价格修复 ........................................... 10 3.2 国内经济生产偏强、库存上升、投资下滑、需求偏弱 ................................ 12 四、市场及行业政策跟踪 ............................................................ 17 4.1 利率债收益率上行，曲线变陡 .................................................... 17 4.2 信用债，中低等级信用利差及期限利差被动压缩 .................................... 18 4.3 万科债券商讨展期 .............................................................. 20 五、策略建议 ...................................................................... 21 2025 年 11 月 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明 曙光在前 金元在先 -2- 图目录 图 1 ：离岸人民币兑美元汇率升值 ................................................................................................................................. 4 图 2 ：2025 年 10 月政府债月度净融资及央行公开市场月度净投放 .......................................................................... 4 图 3 ：2025 年 11 月货币市场利率涨跌不均（%） ........................................................................................................ 6 图 4 ：银行间市场 R001 成交量较上月末回升（万亿元） ........................................................................................... 6 图 5 ：10 月末银行资金来源及运用环比增速（存量） ................................................................................................ 7 图 6 ：10 月末中小行货币市场净融入额下降（亿元） .......................................................................................