【工程机械】2026年度策略：国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏

【工程机械】2026年度策略：国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏请务必阅读正文之后的免责声明部分首席证券分析师：周尔双执业证书编号：S0600515110002zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师：黄瑞执业证书编号：S0600525070004huangr@dwzq.com.cn2025 年 12 月 8日证券研究报告·行业研究·机械设备◆2025年工程机械板块国内全面复苏&出口温和复苏，收入端逐步加速。2025年1-10月国内挖机累计销量同比+19.6%，1-10月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相较于2024年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比+14.5%，开始温和复苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增长12%。◆规模效应显现&降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024年公司挖掘机产能利用率仅42%。25年以来随着行业需求回暖，板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8pct。◆展望2026年：（1）国内市场：根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在30%以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，行成国内外共振局面。◆投资建议：工程机械为典型周期行业，判断周期位置为核心。当前国内外正处于上行周期起点，我们判断未来2-3年板块利润增速约20%+，核心标的2026年利润对应当前估值仅10-16X，建议重点配置。◆风险提示：行业周期波动；基建及地产项目落地不及预期；政策不及预期；地缘政治加剧风险2核心观点◆行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求尚未转正但凭借市占率提升获得超预期增长。1. 2025年回顾：国内全面复苏&出口回暖，收入提速数据来源： Wind，东吴证券研究所3图：2007-2025M1-10挖掘机国内外销量-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000国内销量（台）出口销量（台）国内yoy出口yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000100000150000200000250000国内销量（台）出口销量（台）国内yoy出口yoy图：2007-2025M1-10装载机国内外销量-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019202120232025M1-10汽车起重机履带起重机随车起重机塔式起重机图：2007-2025M1-10起重机销量增速情况-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019202120232025M1-10压路机摊铺机平地机图：2007-2025M1-10路面机械销量增速情况1. 2025年回顾：板块收入提速，盈利能力继续提升数据来源： Wind，东吴证券研究所4-21%-25%5%50%37%26%31%12%-13%1% 3% 12%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,000营业总收入（左，亿元）YOY（右）-156%-1%-550%97% 72% 40% -10%-47%33% 20% 23%-600%-400%-200%0%200%-1000100200300400归母净利润（左，亿元）归母净利增速（右）0%2%4%6%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率图：2025Q1-Q3工程机械板块收入2834亿元，同比+12% 图：2025Q1-Q3工程机械板块净利润261亿元，同比+23%图：2025Q1-Q3工程机械板块毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct图：2025Q1-Q3工程机械板块期间费用率为14.0%，同比下降1.0pct⚫收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3板块收入增速分别为1%/3%/12%。⚫利润端：2025Q1-Q3板块归母净利润同比+24%，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct，盈利能力持续提升（毛利率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中，经营杠杆带来的规模效应。21.5%21.5%21.2%25.4%26.0%26.4%27.7%25.5%21.9%20.2%23.1%23.2%22.8%5.8%2.3%-1.7%-1.6%4.8% 7.0% 9.5%10.2%8.2%5.0% 6.5% 7.6% 9.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%20132016201920222025Q1-Q3板块毛利率（等权重平均）板块净利率（等权重平均）◆ 国内客观情况：①小挖占比高；②竞争没有加剧但并没有缓解；③原材料价格稳定。◆ 国内毛利率提升原因：销量提高带来的规模效应，例如某挖机龙头2025H1国内挖机毛利率同比+1.6pct。◆ 往后展望，国内应重视产能利用率提升带来的利润弹性。数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1. 2025年板块总结：头部厂商国内毛利率明显提升图：三一、徐工、中联的国内毛利率开始上行国内毛利率202020212022202320242025H1三一重工31.37%26.73%21.92%22.96%20.78%21.91%徐工机械16.93%16.02%19.32%21.16%20.19%20.29%中联重科29.42%23.62%21.77%24.66%24.06%24.11%柳工20.14%16.60%13.07%15.88%17.38%15.82%山推股份11.38%12.35%8.01%10.92%10.76%10.34%恒立液压44.69%44.85%42.02%42.71%42.74%/艾迪精密40.47%33.82%28.15%31.75%27.75%25.31%截至12月31日止年度2022年2023年2024年设计产能(台)实际产量(台)利用率(%)设计产能(台)实际产量(台)利用率(%)设计产能(台)实际产量(台)利用率(%)挖掘机械