2026年铝产业链投资展望：从周期波动到红利稳健：电解铝的稀缺性转型与价值重估

2026年铝产业链投资展望从周期波动到红利稳健：电解铝的稀缺性转型与价值重估证券分析师 ：徐毅达执业证书编号：S0600524110001联系邮箱：xuyd@dwzq.com.cn首席证券分析师 ：孟祥文执业证书编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn二零二五年十二月六日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分【铝产业链2026年投资策略】：从周期波动到红利稳健：电解铝的稀缺性转型与价值重估。➢观点一：复盘今年，成本端下行的驱动成为重要的投资逻辑链。随着海外矿石的进一步增产，以及国内氧化铝产能完成结构性转变（从内陆转至沿海），电解铝产业端利润从上游氧化铝往冶炼端转移，随着铝价中枢的上移，截至2025年11月，我国电解铝行业吨盈利水平已突破4500-5000元，展望2026年，由成本端的持续改善到铝价的中枢上行带来的冶炼段利润进一步走扩有望成为主线。➢观点二：我国电解铝供给端增长见顶，需求端的结构性转变正带来稳定增长动力。供给端，国内，截至2025年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工4413.50万吨，我们预计2026全年可投有效新增产能共59万吨，我们预计2026年中国电解铝产量增速仅为1.14%，较2020至2024年产量复合增速3.48%显著降速，且后续国内暂无电解铝新增产能筹备；需求端，随着产业结构转型，建筑用铝占比将从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力行业用铝占比将从2021年的23%和15%上升至2025年的25%以及25%，新动能将催动电解铝需求长期稳定增长，预计2026年铝价中枢上行至21,500-22,000元/吨。➢观点三：全球电解铝供给面临失速风险，关注铜铝比价与极化世界下的库存累积。我们测算2025Q4至2026Q4潜在新增有效产能约为246.1万吨，在扣除因电力合同困境或电气设备故障预计减产20-70万吨后，全球2026年实际贡献新增产量仅86-125万吨，较经我们预测的2025年全球产量增长仅1.2%至1.7%；在逆全球化背景下，我们认为区域性的供需错配将进一步加快全球铝产业链重塑，海外铝锭库存或在近几年或稳步走高，这将成为“新的需求”，而当下（2025.11）的铜铝比价（3.8）意味着铝价更多受到铜价上涨的牵引，铝行业有望享受“铝代铜”带来的需求增量，以及自身电力成本刚性所形成的利润壁垒这双重红利。➢观点四：我国电解铝企业正在经历从周期股向红利资产转变的关键节点。电解铝板块自2021年以来进入去杠杆周期，行业从“增量竞争”转向“存量优化”。企业无法再通过扩张规模来竞争，资本开支逐年回落。供需格局在产能受限和需求（如新能源汽车、光伏）支撑下趋于紧平衡，行业利润维持在较高水平，为企业改善资产负债表提供了充足的现金流，随着企业资本开支率（CAPEX/EBITA）的下行，财务结构更为健康，持续分红具备了有利条件，整体电解铝行业股息率有望进一步提升。投资策略：展望2026年，投资端建议关注未来电解铝业务占比高从而放大利润空间、分红比例有望进一步提升的高股息标的。➢1）我们认为随着美联储的进一步降息，以及全球经济的同步复苏，以及供给端增量面临失速的挑战背景下，铝价具备中枢上行的空间，关注以云铝股份为代表的高电解铝业务纯度的企业；➢2）我们认为2025年将会是中国电解铝企业进一步提高分红比例的转折年度电解铝企业将完成从周期股到红利资产的转变，关注以南山铝业、中国宏桥为代表的高股息资产，以及具备分红提升潜力的中孚实业、中国铝业、天山铝业等。➢风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。核心观点2目录一、2025年电解铝行业的利润扩张源于成本端的困境反转二、行业利润的进一步扩张源于全球产能的增长面临失速三、铜铝比价优势与极化世界背景下的潜在库存驱动因素四、资本开支率快速下行，红利策略将成为投资主题五、风险提示目录1、2025年电解铝行业的利润扩张源于成本端的困境反转证券研究报告·有色金属·铝1.1 铝土矿紧缺期已过，但需给予矿石企业“集中性溢价”资料来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所图：2021-2025年我国铝土矿进口量走势（万吨）资料来源：国家统计局，Wind，东吴证券研究所图：我国铝土矿境外依存度进一步上升➢国内铝土矿紧缺阶段已过，但矿石来源国具备高集中度特性，应给予矿石企业“集中性溢价”。随着海外铝土矿产能的进一步释放，2025年前三季度我国铝土矿总进口量达到1.7亿吨，同比增长43%，而我国矿石对外依存度也环比提升2pct至67%，其中我国从几内亚进口铝土矿总量达1.18亿吨，单一国家依赖度较高，我们认为随着几内亚西芒杜铁矿石项目的顺利投产，财政压力骤减的当地政府存在强化矿石掌控力度、提高税收、回收采矿权证等潜在尾部风险，我们认为在经历2024年矿端紧缺事件后，市场应给予中国宏桥、中国铝业、南山铝业、天山铝业等具备海外矿山权益的企业以”集中性溢价”。➢铝土矿价格下行，预计2026年价格将低位震荡。截至2025年11月，进口几内亚铝土矿石CIF单吨价格已从高点的110美金下行至70美金，我们预计随着海外GAC等采矿权收回国有的矿区重新复产贡献增量，矿石价格难以复苏，预计2026年海外铝土矿石价格将围绕单吨65-70美金区间震荡。60080010001200140016001800200022001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202520242023202220210%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000铝土矿进口量（万吨）对外依存度（%）51.2 国内氧化铝产能结构性置换已趋近完成➢国内氧化铝产能结构性置换已趋近完成。氧化铝产线在设计之初就需确定后续使用铝土矿大致品位范围，国产矿与海外矿并不兼容，因此2024年国产铝土矿产量大幅削减后导致大量使用国产矿的氧化铝厂停工停产，其本质在于国产矿短缺造成的产线与矿石不匹配；随着2025年沿海地区广泛使用海外矿石的氧化铝产能建成，以及海外矿石的自身放量，预计后续紧缺情况难以再现。表：中国氧化铝2025年新增产能已投产、在建明细地区 所属集团 企业建成产能 2025年已投产产能投产时间 在建产能预期投产时间备注山东 魏桥魏桥集团(沾化)800 300 2025年H10 —扩建400万吨，其中100万吨产能2024年10月初实现投料，第二条100万吨2025年1月下旬投产，第三条100万吨5月投产，第四条100万吨6月投产。山东 创新山东创源新材料科技有限公司230 100 2025年Q10 扩建100万吨产能2025年一季度实现投产。山东 鲁北山东鲁北海生生物有限公司200 0 50 2026年Q1技改提升50-60万吨产能，增加非铝产量，预计2026年投产。河北 文丰河北文丰钢铝产业有限公司480 480 2025年H1480 2026年一期480万吨生产线已建成投产；二期480万吨正在建设中，预计2026年投产。广西 中铝广西华昇新材料有限公司4002002025年Q10—总规划400万吨