构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

交通运输 | 证券研究报告 — 首次研究报告 2025 年 12 月 3 日 601111.SH 增持 原评级：未有评级 市场价格:人民币 8.46 板块评级:强于大市 本报告要点  中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势,旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。首次覆盖，给予公司增持评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 9.6 7.6 13.1 2.2 相对上证综指 (10.4) 8.7 12.1 (15.5) 发行股数 (百万) 17,448.42 流通股 (百万) 16,200.79 总市值 (人民币 百万) 147,613.64 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 605.10 主要股东 中国航空集团有限公司 42.53% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 12 月 1 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 交通运输：航空机场 证券分析师：王靖添 jingtian.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030004 证券分析师：刘国强 guoqiang.liu_01@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524070002 中国国航 构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司 中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前 10 月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。 支撑评级的要点  中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年 10 月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004 年 12 月 15 日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006 年 8 月 18 日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024 年占比为 91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且 RPK 位于国内前列。2024 年营收 1666.99 亿元，同比增长 18.14%，销售毛利率为 5.11%；2025 年前三季度营收 1298.26 亿元，同比增长 1.31%，销售毛利率为 7.06%。  航空行业：近 15 年航空旅客运输量增长 172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024 年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024 年国内旅客运输量达 7.3 亿人次，同比增长 17.86%，创历史新高，货邮运输量达 898.30 万吨，同比增长 22.15%，近 15 年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近 20 年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开 3 家以上（含 3 家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。  关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均 GDP 稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025 年前 10 月，航空煤油均价为 86.01美元/桶，较去年同期下降 10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。 估值  我们预计公司 2025-2027 年的营业收入为 1747.15/1880.20/2052.45 亿元，同比增长 4.8%/7.6%/9.2%,实现归 母净利润 15.61/65.03/102.65 亿元， EPS 分 别为0.09/0.37/0.59 元/股，PB 分别为 3.2/2.8/2.3 倍。首次覆盖，给予公司增持评级。 评级面临的主要风险  宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 141,100 166,699 174,715 188,020 205,245 增长率(%) 166.7 18.1 4.8 7.6 9.2 EBITDA(人民币 百万) 22,883 24,336 28,857 33,749 35,817 归母净利润(人民币 百万) (1,046) (237) 1,561 6,503 10,265 增长率(%) (97.3) (77.3) (757.9) 316.6 57.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) (0.06) (0.01) 0.09 0.37 0.59 市盈率(倍) (141.1) (622.0) 94.6 22.7 14.4 市净率(倍) 4.0 3.3 3.2 2.8 2.3 EV/EBITDA(倍) 22.9 22.9 16.7 12.5 10.3 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (15%)(8%)(1%)6%13%20%Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 Nov-25 中国国航 上证综指 2025 年 12 月 3 日 中国国航 2 目录 1 中国国航：构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司 5 1.1 公司简介：构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司 ................................... 5 1.2 主营业务：主要经营航空客运服务，常态情景下客运业务占比近九成 ................................... 6 1.3 经营数据：2024 年客座率为 79.78%，疫情期间 2022 年货运收益提升 ................................... 7 1.4 财务数据：2024 年营收达历史新高，疫情以来连续 5 年亏损 .................................................. 8 2