化债与转型成效观察之首发新增融资主体

专题研究 1 化债与转型成效观察之首发新增融资主体 公共融资部 李娟 引言：在不断深化地方政府债务风险防范化解与加快推动融资平台改革转型的背景下，随着一揽子化债政策落实细化，目前隐性债务化解与融资平台退出均取得了阶段性的成效；但债券发审端对城投新增融资延续高压监管态势，各地通过资源整合重组及推动城投市场化转型寻求融资突破口的动力未减。2025 年以来，在前期转型摸索的基础上，地方层面积极借鉴成功经验加快国有资源整合，首次亮相资本市场实现新增用途债券成功发行的主体数量持续扩容，但受区域资源禀赋及产业基础条件分化等影响，各地总体转型进程差异明显。本文主要对首发新增融资主体进行样本分析和个案研究，以此作为观察各地转型策略和进程差异的一个窗口，并通过样本特征总结结合政策导向，归纳出一些城投转型及国资整合可借鉴经验及需关注的要点。 一、 严监管下城投债发行概览 自 2023 年 7 月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，地方债务风险化解进入全新阶段。近两年，以“35 号文”为总纲，一系列以“控增量、化存量、促转型”为核心的系统性配套政策及补丁文件密集出台，债券发审端也通过名单制管理及差异化的监管举措，在“遏增化存”政策基调下严苛限制城投新增融资。但与此同时，随着化债举措的不断完善，政策层面也通过 150 号文和 99号文等补丁文件提供了名单制管理的退出机制，化债思路也逐步从“侧重防风险”向“防风险与促发展并重”转变，“12 万亿”财政化债组合拳也为区域发展和城投转型腾挪出了更多的空间。从政策端的影响来看，一方面，本轮化债力度空前，由此带来的化债周期内城投信用提振和严控新增下的供给缩量，使得城投债发行成本和信用利差持续压缩至历史低位，重点省份亦因化债资源倾斜及低评级主体逐步退出，信用分化显著收敛，短期流动性压力整体得以缓释；另一方面，在严格控制新增债务的政策定调下，债券发审端持续保持高压态势，城投融资渠道收缩，增量融资难度加大，倒逼城投加快市场化转型步伐。 新世纪评级版权所有专题研究 2 图表 1. 一揽子化债以来城投监管政策及代表性省份信用利差走势（单位：BP） 资料来源：企业预警通、公开信息，新世纪评级整理、绘制 注：标*为重点省份（下同），各省信用利差取区域内各主体信用利差中位数。 从净融资表现来看，在融资监管趋严及到期高峰双重影响下，2024 年以来城投债净融资规模大幅回落，10 余省份净融资转负，其中江苏、天津、湖南和浙江净偿还规模居前，同时化债政策推动下高成本债券提前兑付潮延续，重点省份普遍呈净融出状态。2025 年前三季度，随着严监管的延续和发审端对于城投融资进一步收紧，城投债发行总额和净融资同比降幅较大，当期仅广东、山东等 14个省份保持城投债小幅净融入，江苏、湖南、重庆和安徽等省份净偿还规模较大。 图表 2. 2023-2024 年及 2025 年前三季度各省城投债净融资情况（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理、绘制 注：横坐标轴各省份系按照 2025 年前三季度净融资额降序排列。 从城投发行债券募集资金用途来看，2025 年前三季度政策基调延续，当期城投债募集资金用途分布较 2024 年变动不大。预警通城投债口径下，当期发行债券中仍有超 80%募集资金用于借新还旧，该比例较上年度略有上升，偿还有息债务占比约 13%，募集资金用于项目建设及补流的债券发行额度仍较小，两类募集资金用途金额占比均不足 1%；除上述用途外，募集资金用于科创领域、支持小微企业发展及统借统还等其他资金用途的发行额占比约 3%。 (1500)(1000)(500)050010001500200025003000广东山东陕西河北云南*河南新疆辽宁*山西海南北京天津*甘肃*内蒙古*宁夏*青海*四川广西*西藏吉林*上海黑龙江*江西湖北浙江福建贵州*安徽重庆*湖南江苏2023年2024年2025年前三季度新世纪评级版权所有专题研究 3 从实现新增用途债券发行的主体来看1，根据企业预警通城投债募集资金用途统计，剔除仅用于借新还旧的债券发行主体后，2024 年及 2025 年前三季度实现债券新增发行的主体共计 520 家（剔除重复主体），以高层级信用资质较好的主体为主，省级及地市级主体占比约 75%，AA+及以上主体占比合计约 80%。新增债券募集资金用途主要为偿还有息债务，除此之外的其他新增资金用途的债券发行只数占全部实现新增用途的债券发行只数的比重约 30%，发行额度占比合计 22%，其中用于项目建设及补流的募集资金总额占实现新增用途的债券发行额度的比重合计仅约 7%；此外，在一系列政策支持下，以科创债等为主的贴标债券发行规模及占比均呈现上升态势。 图表 3. 城投债募集资金用途及实现债券新增用途的发债主体分布情况（单位：家） 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理、绘制 从区域分布来看，目前仅西藏和青海尚无新增用途城投债发行，实现新增债券发行的主体主要以转型资源较为丰富的经济强省为主，化债重点省份新增控制严格，实现债券新增发行的主体普遍少，且主要为省级及地市级国家级新区核心平台、交通运营类主体等，信用级别以 AA+及以上为主；其中，历史债务较轻且隐债率先清零的广东省表现突出，其 2025 年以来突破新增的主体数持续增加，统计期间总数相较 2024 年已超过江苏省排名首位；产业基础雄厚但存量债务规模突出的江浙两省次之，且得益于发达的县域经济，两省区县级主体新增发债相对活跃，约占实现新增债券发行的全部区县主体的一半，苏州市、杭州市和南京市表现尤为突出；经济体量排名靠前但债务压力相对较大的非重点省份山东、河南市场化转型较早，新增债券发行主体数量亦较多，但地市级及以上高层级主体占绝对比重。 1 考虑到 2023 年第四季度实现债券新增用途发行的部分主体或于 35 号文前已取得债券批文，故本文新增债券及发行主体分析均基于 2024 年以来数据统计。另本文数据基于企业预警通城投债发行主体和产业债发行主体口径筛选样本进行分析，不代表新世纪评级对发债主体性质的判断。 83%13%1% 0%3%2025年前三季度发行城投债募集资金用途分布借新还旧偿还有息债务补充流动资金项目建设其他050100150200250300350省级地市级区县级2024年以来实现债券新增用途发债主体层级、级别分布AAAAA+AAAA-无公开级别新世纪评级版权所有专题研究 4 图表 4. 2024 年以来实现新增用途城投债发行的主体区域分布情况（单位：家） 数据来源：企业预警通，新世纪评级整理、绘制 如前所述，150 号文对于退平台名单的时限和程序要求明确，同时 99 号文为退出重点省份名单提出了切实路径，在满足隐性债务率、本地区金融债务/GDP等债务相关指标外，也对融资平台退出进度提出了节点性的严格要求，其中内蒙古已率先退出重点省份。2025 年 7 月底政治局会议也进一步强调要有力有序有效推进地方融资平台出清，显示出中央对本轮债务化解和推动融资平台市场化转型的决心，平台整