固收专题：万科事件后，仍需保持一份乐观

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 11 月 27 日 《转债去伪存真，宜稳中求进—2026年转债年度策略》-2025.11.20 《税收收入延续高位增长，四季度政策加码发力—2025 年 10 月财政数据点评》-2025.11.19 《上清所托管量环比高增，债市整体杠杆率持平—2025 年 10 月债市托管数据点评》-2025.11.18 万科事件后，仍需保持一份乐观 ——固收专题 陈曦（分析师） 胡君（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 hujun@kysec.cn 证书编号：S0790525100001 事件：2025 年 11 月 26 日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22 万科 MTN004”的展期事项（以下简称“万科事件”）。  万科和恒大体量相差不大，前者项目分布于高能级城市，关注房价走势 万科和恒大在出险前的资产规模及员工数量方面相差不多。各方面对比后认为，对于这个级别的房企而言，从社会综合影响来看，保交楼将是房企出险后的首要任务，由于万科土储分布城市能级相对更高，地方政府实力较强，因此保交楼层面或许可以更乐观一些。但值得关注的是，2025 年下半年以来，一线城市房价跌幅大于二三线城市，意味着布局一线城市的房企后续销售去化和资产减值情况可能并不乐观，相关房企的资产负债表或将面临第二次冲击。  万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，短期对城投影响不大 万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，但因企业而异，具体问题具体分析。对于其他央国企地产来说，是否纯国资是最重要的考虑因素，尤其是委托代理问题及解决办法，决定了未来债务清偿的逻辑。以及还需要考察实控人、外部支持力度和进度、可变性高流动性的资产规模及变现进度等。 对城投而言，不可盲目套用市场化逻辑，万科事件不影响城投刚兑的逻辑，因此短期看影响不大，可保持一份乐观。  地产政策的要点可能是避免风险更大程度的传导 目前楼市处于全民加杠杆后的还债阶段，居民收入以及债务空间决定了地产什么时候到底。长远角度，居民收入是需求端最根本的核心因素，在居民收入或者租售比等房价指标企稳回升的情况下，叠加政策呵护，地产销售端复苏、价格企稳的可见性才会增强。 我们倾向于认为，现阶段政策端最重要的诉求可能是鼓励居民购房、让资产价格下跌速度放缓，避免风险更大程度的暴露和传导。对监管而言，银行可能是底线，以风险传导到银行为具体的事件标志进行观察，一旦发生，可以期待后续政策托底修复。  风险提示：政策理解不到位；地产行业继续下行风险；数据统计或有遗漏。 相关研究报告 固定收益研究团队 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报告 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 对比万科和恒大，两者体量相差不大，前者项目分布于高能级城市，在保交楼方面可能更乐观，而在销售去化、资产减值及化债等方面仍有不确定性 ................................................................................................................................................ 3 2、 万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，短期对城投影响不大 ......................................................................... 7 3、 地产政策的要点可能是避免风险更大程度的传导 ................................................................................................................. 8 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 房企大规模出险前（2019 年末），前五家房企占主要发债房企资产总额比重约为 27% ............................................. 3 图 2： 2025 年下半年以来，一线城市房价“补跌” ................................................................................................................... 5 表 1： 万科（2024 年末）恒大（2020 年末）土储对比：万科土储分布城市能级更高，高度集中在南方和长三角，因楼面价更高，因而货值更高 ................................................................................................................................................................ 4 表 2： 近年恒大计提的资产减值损失规模总体大于万科（亿元） ............................................................................................ 5 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 10 2025 年 11 月 26 日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科 MTN004”的展期事项。 1. 万科存续债展期意味着什么，和恒大对比如何？ 2. 更大范围看，万科事件会导致央国企地产、城投平台甚至普通国企的信用资质被重新定价吗？ 3. 地产行业目前所处阶段及未来走势如何，将如何影响政府部门各方面政策出台？以上三点是本文要探讨的话题。 1、 对比万科和恒大，两者体量相差不大，前者项目分布于高能级城市，在保交楼方面可能更乐观，而在销售去化、资产减值及化债等方面仍有不确定性 万科和恒大对比如何？如果直接从出险前的资产体量来看，万科资产总额约为1.73万亿元，占我们统计的主要发债房企资产总额比重为5.9%，同期恒大占比6.3%，资产规模比万科多约 1315 亿元。而从 2019 年房企全口径销售金额来看，万科和恒大分别为 6312.1 亿元和 6080 亿元。总的来说，恒大和万科在体量上相差并不大。 图1：房企大规模出险前（2019 年末），前五家房企占主要发债房企资产总额比