煤炭行业成本趋势深度研究报告：刚性成本筑底，煤价中枢上行

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 煤炭/ 煤炭开采 2025 年 11 月 21 日 刚性成本筑底，煤价中枢上行 看好 ——煤炭行业成本趋势深度研究报告 相关研究 - 证券分析师 严天鹏 A0230524090004 yantp@swsresearch.com 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com 研究支持 施佳瑜 A0230521040004 shijy@swsresearch.com 联系人 施佳瑜 (8621)23297818× shijy@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 动力煤方面，2015-2024 年，蒙/陕/晋/皖/豫样本动力煤企业，完全成本均值由 216 元/吨增长至 306 元/吨，年化增幅（CAGR）4.0%，其中生产成本均值由 161 元/吨增长至231 元/吨。主要增量贡献来源于原材料及燃料成本（+11%）、人工成本（+39%）、折旧摊销（+21%）、其他成本（+65%），部分成本具备一定刚性，如安全费计提标准政策上调，及井工条件限制。上述五省资源税受煤价和政策两方面影响，近十年呈波动上升趋势，由 10 元/吨增长至 35 元/吨，其中 2024 年晋陕蒙吨煤资源税分别为 44/50/35元/吨；河南/安徽分为同一梯度，为 10/12 元/吨。伴随 2024 年山西资源税率上调，我们认为未来其他地区或存在补充财政收入或对标晋陕蒙的考虑，税率改革刚性提高。近十年动力煤企业期间费用由 45 元/吨下降至 40 元/吨，较稳定。 ⚫ 2024 年，标杆企业中国神华、陕西煤业、中煤能源完全成本为 251、294、310 元/吨。 ⚫ 焦煤方面，2015-2024 年，晋/皖/豫/冀样本上市焦煤企业，完全成本均值由 546 元/吨增长至 1051 元/吨，年化增幅 7.6%。近十年样本上市公司焦煤吨煤生产成本由 432 元/吨增长至 814 元/吨，年化增幅 7.3%，主因开采难度增加及井工矿掘进加强生产接续等使矿务工程量增加。样本焦煤企业资源税由 13 元/吨增长至 51 元/吨、期间费用由 118 元/吨增长至 175 元/吨。我们判断焦煤完全成本未来将呈现上升趋势，其中中部地区安全费计提仍有调高动机，并伴随资源禀赋开采难度加大，生产成本和期间费用压力较大，未来中部地区吨煤成本增幅或较大。 ⚫ 除煤炭行业成本中枢抬升外，市场供给、政策、进口多重利好叠加，煤价上涨趋势明朗。政策方面，7 月以来产能核查文件已逐步落地执行，对实际生产形成扰动。25 年 1-9 月煤炭企业亏损面 54.5%，亏损矿井生产意愿下降。新增产能方面，新批复产能主要在新疆等交通不便地区，外运量增量有限，难以补充晋陕蒙产量下滑。进口方面，国内煤价低位降低进口意愿，2025 年 3 月以来进口煤单月进口量同比均下降；进口焦煤质量指标较差，难以改变国内焦煤稀缺性。 ⚫ 在当前煤炭行业运营环境中，吨煤综合成本正呈现持续性攀升态势，这一趋势夯实了煤价的底部位置。成本上涨并非短期阶段性现象，其中人工薪酬、安全投入、环保治理、设备更新等多个关键细项，其增长具有显著的刚性特征——即受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，难以通过短期调控实现压降，这意味着其对整体成本端的支撑作用将长期存在。叠加煤炭市场供需格局的动态平衡调整，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势。 ⚫ 投资分析意见：煤炭行业成本刚性抬升，预计将推升煤价中枢，我们推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源。推荐弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源。 ⚫ 风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑；新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；国际煤炭需求大幅下滑，国际煤价超预期下跌。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 近十年国内动力煤与焦煤成本呈刚性上升，主要受人工、安全费用及资源税上调刚性推动。伴随“反内卷”、查超产政策执行，晋陕蒙产能回归理性，国内新增产能受运力限制释放有限，预计未来煤价中枢将稳步上升。 我们重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；建议关注动力煤弹性标的晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际；及成长性强的煤电联营标的新集能源。推荐弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源。 原因与逻辑 在当前煤炭行业运营环境中，吨煤综合成本正呈现持续性攀升态势，这一趋势已成为影响行业盈利水平与价格走势的核心变量。值得注意的是，成本上涨并非短期阶段性现象，其中人工薪酬、安全投入、环保治理、设备更新等多个关键细项，其增长具有显著的刚性特征——即受政策要求、行业标准升级及要素市场供需格局等多重底层逻辑驱动，难以通过短期调控实现压降；同时，此类成本增长的不可逆性进一步凸显，意味着其对整体成本端的支撑作用将长期存在。综合上述成本端的刚性约束与不可逆增长态势，叠加煤炭市场供需格局的动态平衡调整，预计未来煤炭价格中枢将呈现稳步上移的运行态势。 有别于大众的认识 市场普遍将煤炭视为强周期品种，认为其价格波动较大，且长期看淡传统化石能源的发展前景。但我们认为，煤炭行业正发生结构性变革，核心逻辑在于行业中枢成本已出现系统性抬升——随着开采深度增加、环保合规要求趋严、安全投入刚性增长等多重因素叠加，诸多成本细项已形成硬性约束。这意味着煤价底部已被抬高，再难回落至 2015 年的低位水平。 同时，能源结构转型是漫长且复杂的系统性工程，煤炭作为 “保供压舱石”的战略地位短期内无法替代，刚性需求将持续夯实行业基本面。在此背景下，煤炭板块“现金奶牛”的属性愈发稳固，而煤价的合理高位运行，预计将进一步带动行业盈利水平与分红能力超预期释放，长期投资价值值得重点关注。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1．行业成本研究框架及测算方法 ...................................... 6 1.1 煤炭行业成本构成要素 ................................................................ 6 1.2 样本公司及测算方法 .................................................................... 7 2．动力煤：成本支撑下煤价底部持续抬升 ....................... 9 2.1 近十年样本企业动力煤完