半导体：英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对AI泡沫的担忧

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 1 \\\\\\\\\ \\ 2025 年 11 月 21 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 半导体 半导体 - 英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对AI 泡沫的担忧 英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对 AI 泡沫的担忧 英伟达（NVDA US，未评级）再次交出了超预期的季度业绩。公司三季度收入大幅增长至 570 亿美元，同比增长 62%，环比增长 22%，超出彭博一致预期/公司指引 3%/6%。公司本季度收入环比增加 100 亿美元，显著超出 40-50 亿美元的历史正常水平。Non-GAAP 毛利率为 73.6%，略低于彭博预期但小幅超出公司指引。毛利率环比提升 1.0 个百分点，主要得益于数据中心产品组合升级、交货周期缩短以及成本结构优化。管理层给出了强劲的四季度指引：预计收入将达到650 亿美元，同比增长 65%，环比增长 14%，高于彭博预期的 620 亿美元。这意味着公司下季度将实现 80 亿美元的大幅环比增长。四季度 non-GAAP 毛利率指引为 75.0%，符合公司此前预计毛利率将在年底达到 75%左右的目标。对于2027 财年，管理层预计毛利率将持续维持在 75%。 值得注意的是，英伟达在多重挑战下仍交出了出色的业绩，例如：1）受出口管制，中国市场的收入贡献几乎忽略不计；2）市场对 AI 行业是否存在泡沫产生明显分歧；3）电源、存储和数据中心基础设施等供应链限制持续加剧。我们认为，英伟达凭借出色的执行能力以及强劲的指引，显著缓解了市场对 AI 泡沫的担忧。我们对 AI 行业保持乐观，并预计 AI 供应链的表现将在 2026 年前持续跑赢大盘。我们重申对中际旭创（300308 CH，目标价： 591 元人民币） 和生益科技（600183 CH，目标价：90 元人民币）的“买入”评级。  数据中心业务增长势头保持强劲，收入提升至 510 亿美元（同比增长 66%，环比增长 25%）。其中计算收入（占数据中心收入的 84%）为 430 亿美元，主要受 GB300 产能爬坡的推动，目前该型号销量已超过 GB200。Blackwell平台占据主导地位，约占计算业务销售额的 95%。Hopper 平台贡献了 20 亿美元的收入，而 H20 的销售额仅为 5,000 万美元，主要由于大量订单在地缘政治风险的影响下未能落实。网络业务同样呈现强劲的增长势头，收入增至80 亿美元（同比增长 162%，环比增长 13%），得益于 NVLink 的大规模部署，以及 Spectrum-X以太网和 Quantum-X InfiniBand 的双位数增长，反映行业向机架级协同系统的转变。  澄清收入可见度。 管理层在业绩会上澄清了收入可见度，指出市场对Blackwell 和 Rubin 平台在整个 2025 和 26 年间的潜在需求将超过 5,000 亿美元。值得注意的是，该数字尚未包含近期来自关键客户的需求，例如沙特阿拉伯的 AI 工厂订单（新增 40 至 60 万颗 GPU）和 Anthropic（标志着其首次采用英伟达架构），这两者均代表了数吉瓦规模的增量需求。  Rubin 平台推进节奏符合预期；市场规模将达到万亿美元：Rubin平台仍将按计划于 2026 年下半年开始量产爬坡。展望未来，管理层预计到 2030 年，由英伟达引领的全球 AI 基础设施建设热潮的规模将达到 3-4 万亿美元。  针对 AI 泡沫担忧的看法： - 对折旧的担忧：管理层强调，Blackwell、Hopper 和 Ampere 架构目前均处于满负荷运转状态。这凸显了市场对其产品线的强劲需求，并有效反驳了近期关于 GPU 因闲置而产生折旧的观点。 - 库存增加：尽管库存水平同比上升 128%，环比上升 32%，但我们认为库存增长是针对下游市场的爆炸性需求，以及保障对主要云厂商、企业和主权实体供应的战略性备货。这为 Blackwell 和 Rubin 平台在 2025 和26 年期间超过 5,000 亿美元的收入可见度提供了产能支撑。管理层预计供不应求的情况将在未来 12-18 个月内持续。 中国 半导体 行业 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852) 39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 1. 半导体 - 印制电路板/覆铜板行业 – AI 驱动的上行周期：结构增长与格局分化- 20 Nov 2025 (link) 2. 半导体 - CMOS 图像传感器行业 - 汽车与新兴应用领域驱动行业持续增长- 05 Nov 2025 (link) 3. 半导体 - AI 基础设施投资持续增长；英伟达展望显示需求依然强劲– 29 Aug 2025 (link) 4. 半导体 -博通二季度业绩点评：业绩稳健，关注 AI 推理进展– 09 Jun 2025 (link) 5. 半导体 - 主题投资与大趋势：海外云厂商一季度资本支出展现强劲韧性– 14 May 2025 (link) 6. 半导体 - 美国关税对中国半导体行业影响– 04 Apr 2025 (link) 7. 半导体 - 英伟达：四季度业绩及指引保持稳健；投资者仍关注公司在 26 财年后的增长驱动力– 28 Feb 2025 (link) 8. 半导体 - AI 主题投资与大趋势：“星际之门”项目有望推动全球人工智能设施竞赛的进一步加速– 24 Jan 2025 (link) 9. 半导体 - 台积电：AI 需求激增推动强劲的业绩和指引– 17 Jan 2025 (link) 10. 半 导 体-英 伟 达 三 季 度 业 绩 回顾：预计明年 Blackwell 需求将保持强劲 – 22 Nov 2024 (link) 2025 年 11 月 21 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 英伟达季度收入及同/环比增速 资料来源: 公司资料, 招银国际环球市场 注: 财年截至每年 1 月份 图 2: 英伟达季度收入（按应用领域划分） 资料来源: 公司资料, 招银国际环球市场 图 3: 英伟达季度财务数据 百万美元 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 2QFY25 3QFY25 4QFY25 1QFY26 2QFY26 3QFY26 收入 7,192 13,507 18,120 22,103 26,044 30,040 35,082 39,331 44,062 46,743 57,006 … 同比 -13.2% 101.5% 205.5% 265.3% 262.1% 122.4% 93.6% 77.9% 69.2