电子：AIDC系列三-探索HVDC和SST

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 AIDC 系列三 探索 HVDC 和 SST 2025 年 11 月 19 日 ➢ 英伟达提出 800VDC 柜外解决方案，将中压整流器或 SST 作为终极方案。英伟达在白皮书中首次将高压直流系统作为未来供电的参考方案，将中压整流器和固态变压器作为未来柜外电源的终极方案。主要还是因为大模型正经历从量变到质变的跨越式发展，算力需求持续攀升。英伟达的硬件技术路线朝着效率和速率的方向演进，高压直流系统可解决 GPU 算力与功率密度指数增长的问题，有效降低电力损耗。 ➢ 中压整流器和 SST 相较于 UPS 方案和传统的 HVDC 方案效率更高。中压整流器是一种将中压交流电（通常指 1kV 至 35kV 电压等级）直接转换为直流电的电力电子装置，核心功能是高效集成中压电网输入与直流输出。我们根据英伟达白皮书的描述，认为中压整流器即巴拿马电源。固态变压器是融合电力电子技术与高频变压器的新型电力变压器。巴拿马电源和固态变压器系统效率均能实现98%以上，占比面积减小，具有更高的性价比。 ➢ 中压整流器起和 SST 星辰大海。从市场商业化进展来看，国内外头部企业均在推动 HVDC 技术落地与生态构建。国内阿里从 2018 年开始招标，腾讯于2025 年招标；国外 Meta 普罗米修斯计划可能在 2026 年，谷歌正在推动±400V标准化。供给端：海外台达和伊顿进展较快，国内中恒电气和科华数据进展较快。 ➢ 产业链端的核心区别在于变压器。整个产业链的中游是系统集成商，下游是CSP 厂商或运营商。中压整流器的变压器柜内放置的是移相变压器；固态变压器的变压器柜内放的是高频变压器。 ➢ 投资建议：我们认为，英伟达首次提出柜外直流方案来解决机柜日益增长的功率密度问题，有效减少电力损耗。主要建议关注以下几个方向：1）终端厂商率先受益，建议关注：中恒电气、科华数据、阳光电源；2）变压器是核心变化，也最可能供给海外，建议关注：京泉华、伊戈尔、新特电气、金盘科技。3）台达电源 PCB 供应商受益放量，建议关注：威尔高、中富电路；4）建议关注柜内变化：新雷能；5）服务器代工厂商：工业富联、华勤技术、联想集团。 ➢ 风险提示：AI 发展不及预期，HVDC 渗透不及预期，行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 002364.SZ 中恒电气 22.90 0.19 0.35 0.53 55 67 43 / 002335.SZ 科华数据 54.53 0.68 1.26 1.87 42 43 29 / 301251.SZ 威尔高 54.80 0.41 1.34 2.04 84 41 27 / 300814.SZ 中富电路 65.98 0.22 0.30 0.67 150 235 106 / 0992.HK 联想集团 9.67 0.11 0.13 0.15 12 11 9 推荐 资料来源：ifind，民生证券研究院预测; （注：股价为 2025 年 11 月 18 日收盘价，其中联想 EPS 单位为美元，汇率美元：港元=7.7736；未覆盖公司数据采用 ifind 一致预期） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 方竞 执业证书： S0100521120004 邮箱： fangjing@glms.com.cn 分析师 袁妲 执业证书： S0100525100001 邮箱： yuanda@glms.com.cn 相关研究 1.存储行业深度报告：新周期，新机遇-2025/11/04 2.电子行业动态：Scale up 助推交换芯片增长-2025/11/03 3.电子行业点评：上游材料缺货，关注封装基板投资机遇-2025/10/28 4.半导体行业专题：空白掩模版：光刻工艺核心原料，国产化亟待突破-2025/10/10 5.电子行业点评：美或扩大限制范围，国产设备有望受益-2025/10/10 行业深度研究/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 功率和效率是核心矛盾 ............................................................................................................................................. 3 1.1 英伟达引领新产业方向 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 GPU 算力与功率密度指数增长 ........................................................................................................................................................ 3 2 HVDC 是未来产业演进方向...................................................................................................................................... 5 2.1 英伟达白皮书推动 HVDC 向前发展 ............................................................................................................................................... 5 2.2 中压整流器 .......................................................................................................................................................................................... 9 2.3 固态变压器 .................................................................................................................................................................