25Q3光伏业绩总结：反内卷带来行业曙光

25Q3光伏业绩总结：反内卷带来行业曙光证券研究报告 | 行业点评 2025/11/18电气设备行业投资评级看好分析师：蔡紫豪登记编码：S0950523070002邮箱：caizihao@wkzq.com.cn五矿证券研究所 新能源行业珍惜有限 创造无限25Q3光伏主产业链盈利有所好转，辅产业链环比持平图表2：25Q3光伏辅产业链营收利润基本持平（亿元）2图表1：25Q3光伏主产业链利润环比有所修复（亿元）资料来源：Wind，五矿证券研究所 主产业链：随主产业链价格修复， 25Q3主产业链整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升。 辅产业链：辅产业链收入利润随规模变动，盈利性环比持平。资料来源：Wind，五矿证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-50005001000150020002500300021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3营业收入归母净利润毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3营业收入归母净利润毛利率净利率珍惜有限 创造无限25Q3光伏资本开支依然低迷，资产负债率处于高位图表4：25Q3光伏行业资产负债率基本持平3图表3：25Q3光伏资本开支依然平缓（亿元）资料来源：Wind，五矿证券研究所 资本开支上，25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿依然不强。 资产负债率上，25Q3行业数据基本不变，结构上看，电池环节资产负债率略有好转。 整体来看，盈利亏损且依然没有明显改善的情况下，企业依然以生存为第一目标，部分环节资产负债率依然需要降低到合适水平。资料来源：Wind，五矿证券研究所010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3主材辅材0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%硅料硅片电池组件逆变器支架玻璃胶膜热场焊带银浆珍惜有限 创造无限0200400600800100012001400160021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3主材辅材25Q3光伏主产业链短期净现金水平依然恶化图表6：主材环节库存有所增加（亿元、万吨）4图表5：光伏行业短期净现金流依然低迷（亿元）资料来源：Wind，五矿证券研究所 短期净现金流：辅产业链持稳，主产业链依然环比下滑。 库存：目前行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位。资料来源：百川盈孚，五矿证券研究所0500100015002000250021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3主材辅材0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002024/01/052024/02/052024/03/052024/04/052024/05/052024/06/052024/07/052024/08/052024/09/052024/10/052024/11/052024/12/052025/01/052025/02/052025/03/052025/04/052025/05/052025/06/052025/07/052025/08/052025/09/052025/10/052025/11/05资料来源：Wind，五矿证券研究所图表7：多晶硅厂库处于高位（万吨）珍惜有限 创造无限需求：国内光伏装机进入淡季，中长期全球光伏装机增速预计在5%~10%图表9：全球光伏装机（GW）5图表8：国内并网数据（GW）资料来源：国家能源局，五矿证券研究所 25Q2光伏抢装，实现高速增长，此后月度装机开始快速下降。 虽然看到储能的高经济性，但是光储平价替代其他电源的逻辑还没有实际发生，光伏发电还是主要满足新增用电量，按此判断未来全球光伏新增需求年增速处于5~10%的水平。资料来源：国家能源局，五矿证券研究所测算-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25Jul-25Aug-25Sep-25新增并网同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000.0中国欧洲美国拉美中东及北非印度东南亚日本澳大利亚全球其他yoy珍惜有限 创造无限反内卷：持续推进，行业逐步完成估值修复图表11：主要环节盈利变化6图表10：产业链价格变化资料来源：Infolink Consulting，五矿证券研究所 反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导，组件端因电站接受度差，价格没有明显变化。 25Q3是光伏主产业链亏损的第七个季度，反内卷进程依然在推进，完成后产业链价格有望回归合理价格，带来行业估值修复。资料来源：Wind，五矿证券研究所010203040506070800.000.200.400.600.801.001.202024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/11/32024/12/32025/1/32025/2/32025/3/32025/4/32025/5/32025/6/32025/7/32025/8/32025/9/32025/10/3硅片（元/W）电池（元/W）组件（元/W）多晶硅（元/kg）-右-30%-20%-10%0%10%20%30%40%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3硅料硅片电池组件逆变器玻璃胶膜银浆-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3硅料硅片电池组件逆变器玻璃胶膜银浆毛利率净利率珍惜有限 创造无限报告要点：看好反内卷及新技术带来的机会 2025年三季报：从主要财务指标来看，行业变化不大，主要特征依然是行业处于盈利底部区间、库存水平高、资产负债率高、资本开支低迷，其中，部分环节如硅料等受到反内卷政策推进影响，盈