环保行业跟踪周报：光大环境启动回A现金流价值不改，双碳白皮书明确能源转型及碳市场建设时间表

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 光大环境启动回 A 现金流价值不改，双碳白皮书明确能源转型及碳市场建设时间表 2025 年 11 月 17 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《印尼启动 56 亿美元垃圾焚烧计划，固废出海市场广阔》 2025-11-10 《“十五五”关注绿色双碳、市场化、化债，25Q3 固废板块业绩&现金流强劲》 2025-11-03 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。  建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股。  光大环境启动“回 A”进程，资本开支优选方向，不改现金流价值逻辑。光大环境于 2025年 11 月 14 日公告董事会批准可能进行发行人民币股份及将该等人民币股份在深交所上市的初步建议。回 A 对补充营运资金、保障派息及长期成长提供重要支持，助力长期发展。固废龙头理性拓展海外，现金流持续增厚，价值重估正当时！1）资本开支理性，审慎拓展海外项目，保障高质量增长：公司严选项目回报，资本开支可控，25 年在乌兹别克斯坦新增 2 个垃圾发电项目，合计 3000 吨/日，总投资约 22 亿元人民币，光大环境持股 88%，与当地政府合作有保障。2）国补回收加速+财务费用下降，分红提升空间大：25 年 7-8 月光大绿色环保生物质等收到国补 20.64 亿元人民币，超 24 年截止同期生物质集中回款额 15.34 亿元人民币。国补回收加速，我们预计 25 年全年真实的经营性现金流净额有望超 100 亿港元（24 年约 97 亿港元），25H1 财务费用 12.49 亿港元（同比-19%），预计全年保持下降趋势，假设 25 年资本开支降至 40 亿港元，测算 25 年分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-25H1 财务费用年化=35 亿港元，分红比例潜力达 98%，25H1 公司实际分红比例 42%，当前股息率 ttm 4.87%，有翻倍以上提升潜力（估值日期：2025/11/14）。考虑 A 股发行 8 亿股后总股份达 69.43 亿股，若维持 24 年每股派息 23 港仙，对应派息总额需 15.97 亿港元，若每股派息提至 25 港仙，对应派息总额需 17.36 亿港元，自由现金流足够支撑。  行业新闻：国务院新闻办公室发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书。关键任务时间表：1）能源结构转型：28-30 年非化石能源比重提至 35%+，碳排较 20 年下降 40%；2）碳市场建设：28-30 年碳交易累计成交额>5 万亿，碳金融覆盖重点行业 30%+；3）重点行业减碳：28-30 年关键行业碳强度分别下降 30%（钢铁）/25%（水泥）/15%（建筑）。  固废观点：25Q3 业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！ 1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3 板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴 ROE 显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3 板块经营现金流净额 133 亿元（+28%），资本开支 54亿元（-12%），简易自由现金流 78 亿元（24Q1-3 为 41 亿元）。25Q3 国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1 瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01 港元。4）经营提效+B 端拓展+C 端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7 家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前 3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前 3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC 拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明 签署相关合作协议。【C 端顺价】佛山于 25 年 9 月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C 端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【永兴股份】【海螺创业】【光大环境】等。  水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3 板块自由现金流-21 亿元（24Q1-3 为-68 亿元）。预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25 年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。  行业跟踪：1）2025M1-9 环卫新能源销量同增 63.18%，渗透率同比+6.29pct 至 17.40%。25M1-9 环卫车销量 55737 辆（同比+4.17%），其中新能源 9696 辆（同比+63.18%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 30%/15%/7%。2）生物柴油：生物柴油价格持平，单吨净利持平。2025/11/7-2025/11/13 生柴均价 8200 元/吨(周环比持平)，地沟油均价 6456 元/吨(周环比持平)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-428 元/吨（周环比持平）。3）锂电回收：碳酸锂价格上涨，盈利能力略跌。截至 2025/11/14，三元电池粉锂系数周环比上涨，锂/钴/镍系数分别为 73.0%/76.0%/76.0%。截至 2025/11/14，碳酸锂 8.52万（周环比+6.0%），金属钴 39.70 万（周环比+3.4%），金属镍 11.99 万（周环比-1.1%）。根据模型测算单吨废料毛利 0.29 万（周环比-0.025 万）。  风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 -11%-8%-5%-2%1%4%7%10%13%16%19%2024/11/182025/