“自建+并购+加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 09 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 18.29 元 大 参 林（603233） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） “自建 +并购 +加盟”扩张战略稳步推进，业务韧性凸显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.39 流通 A 股(亿股) 11.39 52 周内股价区间(元) 13.57-19.2 总市值(亿元) 208.18 总资产(亿元) 260.82 每股净资产(元) 6.18 相 关研究 [Table_Report] 1. 大参林（603233）：业绩稳健增长，加盟门店快速扩张 (2025-11-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度公司实现营收 200.68 亿元，同比+ 1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润 10.81亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润 10.73 亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收。单季度表现来看，Q3营收 65.46亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润 2.83亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+ 47.01%，环比-14.8%。  加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至 2025年三季度末，门店总数达 17385家，其中加盟店 7029 家，加盟占比提升至 40.4%；前三季度净增门店 832家，新增加盟店 979家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店 447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营收增速达 6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房 10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。  品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收 154.51亿元，同比增长 5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率 42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率 45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。业务端来看，零售营收 163.40亿元基本持平，毛利率同比提升 0.44个百分点；加盟及分销业务营收 31.99 亿元，同比增长 8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在 34.82%，高于行业平均水平。  降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率 5.78%，较上年同期提升 1.15pp；第三季度销售费用率同比下降 2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以 200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。  盈利预测：预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.86元、0.94元、1.05元，对应动态 PE 分别为 21 倍、20 倍、17 倍。  风险提示：经济复苏不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 26496.55 26863.86 27751.19 29191.91 增长率 8.01% 1.39% 3.30% 5.19% 归属母公司净利润（百万元） 914.75 983.42 1065.11 1198.71 增长率 -21.58% 7.51% 8.31% 12.54% 每股收益 EPS（元） 0.80 0.86 0.94 1.05 净资产收益率 ROE 12.04% 12.36% 12.59% 13.21% PE 23 21 20 17 PB 2.56 2.47 2.32 2.17 数据来源：Wind，西南证券 -19%-11%-3%5%12%20%24/1125/125/325/525/725/925/11大参林 沪深300 大 参林（603233） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：参考 2025H1 水平，假设公司零售业务 2025-2027 年收入增速为 0%/2%/4%，毛利率小幅提升，分别为 37.6%/37.8%/38%。 假设 2：假设公司医药批发发展态势良好，2025-2027 年收入增速为 9%/10%/11%，毛利率分别为 9.5%/9.7%/9.9%。 假设 3：参考 2025H1 水平，假设公司其他业务 2025-2027 年收入增速为 2%/3%/4%，毛利率分别为 98.7%/98.7%/98.7%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024 2025E 2026E 2027E 医药零售 收入 219.21 219.21 223.59 232.54 yoy 6.88% 0.00% 2.00% 4.00% 毛利率 36.62% 37.60% 37.80% 38.00% 医药批发 收入 39.40 42.95 47.24 52.44 yoy 15.10% 9.00% 10.00% 11.00% 毛利率 11.17% 9.50% 9.70% 9.90% 其他 收入 6.36 6.49 6.68 6.95 yoy 2.00% 3.00% 4.00% 毛利率 98.74% 98.74% 98.74% 98.74% 合计 收入 264.97 268.64 277.52 291.92 yoy 8.01% 1.39% 3.30% 5.19% 毛利率 34.33% 34.58% 34.48% 34.40% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 268.6 亿元（+1.4%）、277.5 亿元（+3.3%）和291.9 亿元（+5.2%），归母净利润分别为 9.83 亿元（+7.5%）、10.7 亿元（+8.3%）、12.0亿元（+12.5%），EPS 分别为 0.86 元、0.94 元、1.05 元，对应