互联网行业电商双十一：行业GMV或温和增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 电商双十一：行业 GMV 或温和增长 华泰研究 互联网 增持 (维持) 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 侯杰 研究员 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 曹卓铭 联系人 SAC No. S0570124020016 SFC No. BUT776 caozhuoming@htsc.com +(86) 21 2897 2205 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 京东集团 JD US 49.51 买入 京东集团-SW 9618 HK 192.65 买入 阿里巴巴 BABA US 215.60 买入 阿里巴巴-W 9988 HK 209.70 买入 唯品会 VIPS US 21.22 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 11 月 12 日│中国香港 动态点评 行业 GMV 或温和增长，平台端延续分化表现 我们估算 2025 年电商双十一大促季行业层面增长温和，GMV 或同比增长中高个位数至 10%之间，平稳增长得益于各平台的积极补贴及大促时间线的进一步拉长，但亦部分被去年同期国补行动带来的较高家电品类销售额基数所抵消。平台角度，主要电商平台或延续分化表现，我们估算抖音 GMV同比+20-25%yoy，拼多多同比约+10%-15%，两者增速相对较高；京东或同比增长中个位数，阿里或约同比持平。展望 2026 年，我们预计电商平台围绕流量入口、核心用户权益等维度的竞争将延续激烈态势。消费者终端商品价格的企稳则是电商平台及上游供货商业绩表现企稳的重要驱动，潜在的政策刺激及消费者情绪的边际变化值得持续关注。标的方面，建议关注阿里巴巴（中国科技 AI 核心资产）、京东（顺周期电商龙头）及唯品会（股东回报丰厚的可选消费电商龙头）。 双十一期间快递单量增长有所放缓 据国家邮政局统计，10 月 21 日至 11 月 11 日，全国邮政快递企业共揽收快递包裹 139.38 亿件，而 2024 年双十一期间行业共处理快递包裹 127.8亿件，对应 2025 年双十一期间快递包裹量同比增速为 9.1%，较 3Q25 交通部披露的邮政快递揽收量同比增长 13.2%有所放缓（2024/7/1-2024/9/29 vs 2025/6/30-2025/9/28，时间跨度均为 13 周）。这或从侧面印证电商平台此次双十一大促 GMV 的温和增长。除因部分利润率较低的中小商家在经营成本上升后的供给出清外，我们认为增速的边际放缓亦或反映去年同期国补行动的高基数效应影响，以及电商大促日常化后的虹吸效应减弱。 外卖进入相对淡季，但仍为电商平台提供活跃用户绝对增量 闪购外卖成为本次双十一的新增抓手，一方面通过高频场景的拉通为电商平台带来增量活跃用户，另一方面通过提供更快速的履约体验帮助平台建立用户心智并捕捉需求。据 QuestMobile 数据，10 月淘宝/拼多多/京东 APP 的DAU 分别同比+8.9/+3.1/+26.1%（9 月：+12.0/+2.9/+28.5%），在外卖需求进入相对淡季叠加平台补贴收紧后，淘宝与京东 DAU 增速有一定放缓，但整体仍延续稳健增长态势，外卖闪购业务为主站电商的活跃用户增长持续提供帮助。据第一财经，截至 11 月 5 日，淘宝闪购带来的新用户在双 11期间的电商订单数已超过 1 亿，淘宝闪购共有 19958 个餐饮品牌、863 个非餐品牌的成交额相比双 11 前增长超 100%。另据京东黑板报披露，截至11 月 11 日结束，京东双十一成交额再创新高，下单用户数增长 40%，订单量增长近 60%，合作的 TOP300 餐饮品牌 11.11 期间日均订单量较外卖上线首月增长 13 倍。 AI 助力商户经营提效 伴随 AI 应用成本的下探以及在商户日常运营中的进一步融合，AI 能力逐步走向台前，开始赋能商户经营提效。据阿里妈妈数字营销公众号披露，双十一预售当天，AI 大模型调用超 150 亿次，万相台 AI 无界版活跃用户数保持双位数增长，全场景 ROI 同比增长均超双位数。此外，据凤凰网财经报道，双十一前，淘宝平台的流量匹配效率已基于 AI 有了双位数提升。同时，包含“1 个 AI 店长 + 6 个 AI 员工”的新生意管家为 500 万商家提供全新 AI辅助。智能客服店小蜜 5.0 在双十一开售关键两周内，已累积接待服务消费者 2 亿人次。我们期待 2026 年 AI 在电商场景的进一步落地应用，为商户经营提质增效，从而推动平台、商户与消费者共享技术进步带来的利润回报。 风险提示：消费复苏不及预期，电商行业竞争加剧。 (8)11315069Nov-24Mar-25Jul-25Nov-25(%)互联网恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 图表1： 重点公司推荐一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 京东集团 JD US 买入 31.61 49.51 44,823 16.86 10.21 15.55 20.57 13.28 21.93 14.40 10.89 京东集团-SW 9618 HK 买入 124.70 192.65 397,488 16.86 10.21 15.55 20.57 6.74 11.13 7.31 5.53 阿里巴巴 BABA US 买入 160.80 215.60 359,282 8.87 8.84 5.38 7.78 128.53 128.87 211.70 146.39 阿里巴巴-W 9988 HK 买入 156.80 209.70 2,993,098 8.87 8.84 5.38 7.78 16.12 16.17 26.56 18.36 唯品会 VIPS US 买入 19.85 21.22 9,789 17.54 17.10 17.86 18.33 8.02 8.23 7.88 7.67 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 京东集团-SW (9618 HK) 京东集团 (JD US) 得益于国补行动对带电品类销售的持续拉动，以及外卖业务探索过程中京东主站 APP 流量的快速增长，我们预计 3Q25 京东零售业务将延续稳健的收入与利润增长势头。尽管外卖业务上的持续投入或给集团整体利润表现造成一定拖累，但我们预计在逐渐迈出早期投入后，京东外卖已在持续优化